核心观点：

    19 年黄山门票价格下调导致增长承压，管理费用有所提升。黄山旅游近日发布19 年年报。19 年营收为16.1 亿元，同比下降0.88%；18年处置华安证券股票增厚利润，19 年扣非后归母净利润为3.13 亿元，同比下降8.5%。19 年毛利率和扣非后归母净利率同比分别提升1.8pct和下降1.6pct。费用方面管理费用率同比增长2.7pct，主要是职工薪酬和离退休人员费用增长所致。

    景区业务有所承压，玉屏索道改造完成后增长良好。19 年景区/索道及缆车/酒店/旅行社营收同比分别变动-7.7%/+11.7%/+2.4%/+16.22%。景区业务：19 年进山游客同比增长3.6%，但受到门票降价影响，19年景区业务客单价同比下降10.9%，导致营收有所下滑。索道业务：19 年累计运送游客人次和客单价同比分别增长10.29%和1.3%。玉屏索道营收和净利润同比分别增长14.2%和16.8%，改造完成后效果良好。19 年旅行社增长良好，餐饮业务稳步推进，花山迷窟股权受让和增资完成，景区改造提升持续推进中。

    投资建议。19 年以来景区业务受降价影响有所承压，但玉屏索道改造完成后增长良好。景区改造提升持续推进，开始布局餐饮和智慧旅游业务，外延项目稳步扩张，同时数字化能力持续提升，积极探索新渠道、新平台的营销方式。黄山景区2 月21 日起陆续恢复开放。从清明期间情况来看居民出行意愿和旅游信心已经开始回升。长期来看黄山景区旅游资源和区位优势明显，“一山一水一村一窟”战略稳步推进，外延项目持续扩张，大力发展餐饮、茶叶等旅游+项目，或与旅游主业形成一定协同。预计公司2020-22 年EPS 分别为0.28 元/股、0.56 元/股和0.59 元/股。参考可比公司，给予21 年17 倍P/E 估值，对应合理价值为9.57 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。疫情发展存在不确定性；自然灾害等因素影响客流量。