1H20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：营业收入2.00 亿元，同比下降72.5%；归母净利润亏损8842 万元，同比下降152.6%。对应2Q20 营业收入1.30亿元，同比下降71.9%；归母净利润亏损1118 万元，同比下降107.7%。公司业绩低于我们预期，主要由于2Q20 国内疫情管控持续趋严，国内游客流恢复较慢所致。

    　　国内游恢复慢，拖累景区表现。1）1H20 黄山景区接待进山游客51.6 万人，同比-68.2%；索道及缆车接待游客 99.95 万人次，同比-69.41%。具体看，1Q20/4 月/5 月/6 月黄山景区客流量分别同比-81%/-33%/-79%/-77%，出现反复。2）客流反复主要由于国内谨防疫情二次扩散，管控持续趋严。清明节期间，黄山出现游客拥挤情况，4 月15 日黄山将每日进山游客最大承载量从2 万人下调至1.5 万人。3）为促进文旅消费复苏，黄山景区参加安徽省景点惠民政策，4 月1~14 日对安徽省居民免费开放，并推出各类直播促销活动，叠加固定成本支出相对刚性，1H20 公司门票业务、索道业务毛利率仅分别为22%/64%，同比明显下滑。

    　　财务分析：1）1H20 公司投资收益1187 万元，同比增长625%，主要由于借款给蓝城小镇的资金利息及固定收益理财产品利息增加所致；公允价值变动收益1309 万元，主要是投资赛富基金以及浮动银行理财获得的收益。2）1H20 公司收到非经常性政府补助509 万元，若扣除当期一次性因素影响，公司上半年扣非后亏损1.05 亿元，同比下降164.3%。

    　　发展趋势

    　　疫情后期，国内中高端休闲游恢复更快，公司积极推进外延扩张谋求发展。1）出境游停滞的背景下，三亚中高端游成为替代选项。

    　　高端休闲游如三亚亚特兰蒂斯、离岛免税持续升温。2）公司作为传统自然景区目前客流恢复较慢，但正积极推进外延“山水村窟”

    　　布局，例如打造花山谜窟、太平湖度假区等休闲游项目，推进周边乡村旅游目的地的投资规划。

    　　盈利预测与估值

    　　由于景区客流恢复持续低于我们预期，下调2020/2021 年EPS 预测45%/12%至0.13 元/0.51 元。当前A 股股价对应2021 年18.4 倍市盈率。当前B 股股价对应2021 年10.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到疫情管控逐步放松提振市场预期，维持A 股目标价 10.25 元（上行空间10%），对应20.2 倍2021 年市盈率；B 股目标价0.99 美元（上行空间32%），对应13.5 倍2021 年市盈率。

    　　风险

    　　疫情负面影响持续时间超预期；外延项目扩张不达预期。