20H1 扣非净利-1.05 亿元，Q2 扣非净利-0.21 亿元，亏损环比收窄。受疫情及强降水等负面因素冲击，20H1 进山客流同比减少68.21%。公司在出境游需求持续受抑制的背景下，有望受益国内周边游市场的景气反弹，旺季客流边际改善明确。维持“增持”评级。

    疫情管控致接待量下滑明显，单季度亏损环比收窄。20H1 公司实现营业收入2亿元（-72.53%），归母净利-0.88 亿元（-152.60%），扣非净利-1.05 亿元（-164.29%）。收入利润下滑显著主因新冠肺炎疫情影响下进山人数骤降。单季度来看，20Q2 营业收入1.3 亿元（-71.93%），归母净利-0.11 亿元（-107.74%），扣非净利-0.21 亿元（-115.38%），相较于Q1 的-0.83 亿元亏损有所收窄。

    Q2 客流恢复四成，客单价下滑与门票优惠政策有关。20H1 接待进山游客51.6万人（-68.21%），致收入下滑79.19%，推算客单价亦有所下降，预计与门票优惠政策有关（4 月上旬黄山对安徽市民免门票）。Q1/Q2 分别接待进山游客11.2/40.4 万人，同比降幅81%/61%，Q2 环比改善明显。20H1 索道及缆车运送游客99.95 万人次（-69.41%），致使索道业务收入下滑68.78%。由于客流量大幅走低，酒店/旅行社业务同样受较大冲击，收入分别下滑69.81%/43.52%。

    7 月中旬跨省团队游恢复，下半年客流修复迹象明显。

    盈利能力短期走低，景区成本费用相对刚性。20H1 公司综合毛利率为3.76%（-50.33pcts ） ， 其中酒店/ 索道/ 园林开发/ 旅行社毛利率分别同比减少65.21/22.75/62.02/9.40pcts。20Q2 综合毛利率27.82%（-32.53 pcts），继续承压。20H1 管理费用率50.57%（+36.18 pcts），销售费用率8.40%（+1.90pcts），费用率大幅提升主因收入骤降但职工薪酬、折旧摊销等开支较刚性，景区精准营销带动广告宣传费用大幅缩减。

    重点项目稳步推进，多项目年内落成可期。疫情期间公司对景区内部进行提质增效，黄山风景区狮林精舍改造项目、排云楼宾馆改造项目预计将于年内完成；黄山太平湖漂浮旅游度假村一期样板区正式启动；金龙山项目已完成产品策划；花山谜窟改造提升项目、花海艺境项目正加速推进，预计有望年内亮相，“旅游+”战略持续推进落地。

    风险因素：疫情反复及行业管控风险；景区门票持续降价。

    投资建议：出境游需求持续受抑制的背景下，公司作为华东旅游核心目的地之一，有望受益国内周边游市场的景气反弹。尽管门票降价环境下估值受到抑制，但在疫情因素逐渐消化、周边游需求恢复下，黄山作为核心客源地的优质景区代表或存在估值切换机会。根据历史经验来看，通常疫情或自然灾害对景区影响将持续半年至一年时间，且当前景区接待量仍受制于管控政策，我们认为公司年内收入及利润端仍将承压，故下调公司2020-22 年EPS 预测至0.13/0.44/0.52 元（原预测0.23/0.47/0.52 元），现价对应2020-22 年PE 为69/21/18 倍，暂维持“增持”评级。