1~3Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1~3Q20 业绩：营业收入4.54 亿元，同比下降63.3%；亏损4794 万元，同比下降114.3%。对应3Q20，营业收入2.54 亿元，同比下降50.2%；归母净利润4049 万元，同比下降75.9%。公司业绩低于我们预期，主要由于国内景区客流限制持续未放开，跨省旅行社业务恢复进展较慢，导致黄山客流恢复低于我们预期。

    　　黄山客流恢复较慢，拖累收入：1）1~9 月黄山累计接待进山人数同比下降64.1%，其中1H20/7 月/8 月分别同比-68.2%/-79.2%/-52.9%，暑期旺季景区客流仍未出现明显回暖。2）由于客流持续偏低，但景区固定维护成本支出较刚性，并且推出促销优惠活动以吸引游客，3Q20 毛利率39.8%，同比-22ppt。3）公司相应减少宣传引流费用，3Q20 销售费用同比-89.6%，对应销售费用率下降3.25ppt 至0.9%；管理费用支出相对刚性，同比-13.4%，对应管理费用率提升9.5ppt 至22.3%。3）由于业务量减少，1~3Q20 公司经营性净现金流-7572 万元，对比去年同期为净流入。

    　　国内中高端休闲游恢复更快，跨省出行管控限制了黄山客流恢复。

    　　1）疫情后期，替代出境游需求的旅游产品结构性恢复更好，中高端三亚海岛游、中西部自驾游热门。例如国庆小长假，三亚市客流同比+12.7%，明显高于全国平均水平。2）由于跨省游旅行社业务放开较晚，并且全国中小学仍提倡学生不参与跨省出游，因此相关家庭将需求转向周边游市场，导致黄山景区客流恢复较慢。

    　　国庆假期，黄山接待游客人数12.67 万人次，同比下降30.6%，恢复程度不及全国平均水平。

    　　发展趋势

    　　景区客流有望持续恢复。1）短期看，我们认为游客出行意愿已经恢复，目前主要由于景区限流政策导致国内客流无法完全恢复。2）截至9 月中旬，团队旅游业务、OTA 业务仅恢复至去年同期40%左右。我们预计2021 年国内团队游业务有望恢复正常，并带动国内大部分旅游景点客流提升，黄山有望受益。3）黄山在积极打造周边休闲游项目，公司计划对花山谜窟景区改造项目于2020 年底完成，2021 年开始有望贡献收入增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于景区客流恢复较慢，并且4Q 通常为自然景区淡季，我们下调2020 年净利润至亏损-2,034 万元，下调2021 年净利润5%至3.50亿元。当前A 股股价对应2021 年17.5 倍市盈率，B 股股价对应2021 年10.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于客流不及预期主要受到疫情管控政策的影响，市场对此已有足够的预期，我们维持A 股目标价10.25 元，对应21.3 倍2021 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间；B 股目标价0.99 美元，对应14.3 倍2021 年市盈率，较当前股价有36%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情负面影响持续时间超预期；外延项目扩张不达预期