1、10月游客恢复7-8成，黄山优于宏村。10月黄山全市旅游接待量878.2万人次，同比下降12.8%，较9月（-21.5%）大幅回升。其中，黄山风景区接待游客31.6万人次/同比下降28.34%、宏村景区8.4万人次/下降50.12%。（9月黄山风景区接待游客下降41.02%，宏村景区下降56.5%。）

    　　Q3营收恢复5成，业绩扭亏为盈。2020年前三季度，公司实现营业收入4.54亿元/下降63.33%；归母净利润-0.48亿元/上年同期盈利3.36亿元；归母扣非净利润-0.74亿元/上年同期盈利3.2亿元；基本每股收益-0.0657元/下降114.34%。其中，Q3实现营业收入2.54亿元/下降50.2%；归母净利润0.40亿元/下降75.89%，扣非归母净利润 0.31亿元/下降80.52%，主要受疫情影响。

    　　2、外延项目攻坚克难，重点项目实现突破。围绕“山水村窟”、“旅游+”战略加快推进项目建设，黄山风景区狮林精舍改造项目、排云楼宾馆改造项目预计将于年内完成，北海宾馆环境整治改造项目也在推进；太平湖景区完成三方股东增资，太平湖漂浮旅游度假村一期样板区正式启动；乡村微旅游目的地完成黄山市20余个项目选址并筛选6个储备项目，首发金龙山项目已完成产品策划，正推进项目设计及有关合作方商务洽谈工作；花山谜窟改造提升项目、花海艺境项目正加速推进，有望在2020年底前推出。

    　　3、投资建议：预计公司2021/2022年归母净利润3.4/3.8亿元，对于PE 19x/17x。根据自由现金流折现模型测算，黄山旅游目标估值72亿元，目标空间11%。我们还进行了敏感性分析，假设永续增长率2.5%~3.5%，WACC在9.2%~11.2%，对应目标估值67~78亿元，目标空间3%~19%，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　风险因素：疫情影响延长风险；项目推进不及预期；旅游行业系统性风险。