2021 年业绩基本符合此前预告

    公司公布2021 年业绩：营收8.95 亿元，同比+20.8%；归母净利润0.43亿元，扣非归母净亏损0.51 亿元，基本符合此前预告。对应4Q21，营业收入2.26 亿元，同比-21.1%；扣非归母净亏损0.50 亿元。分业务板块：

    景区业务：2021 年收入同比+29.5%至1.15 亿元。其中，黄山景区2021 年接待进山游客167 万人次，同比+10.8%；受2021 年下半年国内疫情散发影响，跨省游复苏有所承压，3Q21/4Q21 进山游客分别恢复至2019 年同期约30%/46%（vs. 1Q21/2Q21 分别恢复至约53%/65%）。此外，花山谜窟景区已于3Q21 投入运营。

    其他业务：2021 年索道及缆车业务收入同比+13.7%至2.75 亿元，其中客流同比+15.6%，乘索率2.16 次（2020 年为2.07 次），人均收入同比-1.7%。2021 年酒店业务收入同比+8.9%至2.45 亿元，旅游服务收入同比+18.2%至2.27 亿元，徽菜业务同比+64.1%至1.35 亿元。

    成本费用率同比改善：2021 年毛利率同比+1.8ppt（其中景区、酒店、索道及缆车、徽菜业务毛利率分别同比-11.1ppt/+1.8ppt/+2.0ppt/+17.9ppt），销售费用率同比-1.8ppt，管理费用率同比-6.9ppt；公允价值变动收益0.87 亿元，主要来自赛富基金价值变动。2021 年经营活动净现金流0.94 亿元。

    发展趋势

    疫情下跨省游复苏不确定性大；新业态稳步推进。1）3 月以来国内多地疫情散发下管控趋严，跨省游复苏尚不明朗。考虑奥密克戎病毒传染性和防控难度大于过往毒株，我们预计本轮疫情后修复时间或将较长。据文旅部数据，22 年清明假期（4/3-4/5）国内旅游出游人次和收入分别恢复至疫前同期68%和39%；恢复程度系20 年端午节以来最低点。同时，我们认为长期而言，管控举措边际优化大趋势不变（如抗原检测自测试剂应用推广、新版诊疗方案出台等）。2）公司构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，其中花山谜窟景区将传统观光景区升级为沉浸式主题乐园；积极引进水上娱乐设施；黄山旅游CBD 项目已顺利封顶；徽菜门店持续拓展。

    盈利预测与估值

    考虑疫情下跨省游复苏承压，下调22 年和23 年盈利预测60%和12%至0.85 亿元和2.72 亿元。当前A/B 股股价对应23 年30/12 倍P/E。考虑当前股价已基本反映疫情对业绩的影响，A 股维持中性评级和9.8 元目标价，对应26 倍23 年P/E，下行空间11%。B 股维持中性评级和0.7 美元目标价，对应12 倍23 年P/E，下行空间5%。

    风险

    疫情影响下景区恢复慢于预期。