业绩低于预期

    公司8 月22 日晚发布2019 年半年报，1H19 实现营业收入3.78 亿元（-0.61%），实现归母净利润0.44 亿元（+4.20%），实现扣非归母净利润0.39 亿元（+7.67%），业绩低于预期。其中2Q19 实现收入2.16 亿元（-12.07%），实现归母净利润0.39 亿元（-0.90%）。我们调整盈利预测，预计公司19-21 年EPS 为0.35/0.42/0.50 元，调整目标价至10.82-11.51元，维持“增持”评级。

    毛利率提升，经营性现金流同比下滑

    公司1H19 毛利率为46.55%，同比提升2.21pct，主因高端产品收入占比提升，结构改善。1H19 销售费用率、管理（含研发）费用率、财务费用率为18.73%、18.52%和-0.73%，分别同比下降0.23pct、提升0.93pct、下降0.38pct。公司1H19 经营活动产生的现金流量净额为-1.30 亿元，同比下降25%，主要是为万里云新增项目预先采购投入所致。

    DR 下滑明显，MRI 发货延迟，2H19 有望逐渐恢复1）DR：我们预计1H19 公司DR 销量在400-500 台（1H18 约650 台），同比下滑20%以上，主因基层政府大单一般在下半年兑现且叠加1H18 同期零售市场高基数影响。我们预计，随着基层集采订单2H19 逐渐兑现及零售市场逐渐恢复，全年销量有望超1400 台；2）MRI：我们预计受发货延迟等因素影响，1H19 公司MRI 收入增速在10%-20%。但随着下半年合同订单逐渐确认收入及1.5T 高端超导核磁引领下，MRI 全年有望实现40%-50%的收入增长（我们预计超导核磁增速在50-60%，永磁增速在20%-30%）；3）DSA、平板胃肠、16 排CT 等全年有望继续稳健。

    第三方影像及智能读片业务有序推进

    子公司万里云主要聚焦远程影像诊断服务和第三方影像中心业务。其中，线上业务快速增长，1H19 日均阅片量稳定在5 万张以上。线下方面，公司上半年新建3 家第三方影像中心（目前已累计18 家），1H19 线下业务已占万里云收入的约50%。同时，万里云不断完善建设专业化云胶片、云存储和云服务平台，肺部CT、健康肺、骨关节等人工AI 阅片持续开展规模化试用。目前万里云业务已相对成熟，1H19 实现164 万元净利润。

    短期业绩承压，维持“增持”评级

    考虑到全年DR 销售面临一定压力，且目前收入占比仍较高，我们调整盈利预测，预计公司19-21 年归母净利润为1.89/2.27/2.71 亿元（前值为2.05/2.52/3.00 亿元），同比增长23%/20%/19%，当前股价对应19-21 年PE 估值为30x/25x/21x。与可比公司相比，公司19-21 年归母净利润的复合增速略低（21% VS 可比公司平均值33%），我们给予公司19 年31x-33x的PE 估值（可比公司2019 年PE 平均估值为35x），调整目标价至10.82-11.51 元，维持“增持”评级。

    风险提示：核心产品销售不达预期风险，核心产品招标降价风险。