投资要点

    2018Q1 业绩略低预期。2018Q1 公司分别实现营业收入65.84 亿元（-1.20%）、归母净利润4.27 亿元（+29.22%）、扣非归母净利润3.80 亿元（+15.33%），略低于之前预期。

    商业调拨以及原料药板块调整影响当期业绩，期待下半年调整后发力。根据公司一季报后的调研显示，报告期公司受两票制调拨业务收缩，以及部分规模优势的原料药提前控货提价的影响，公司整体收入端增速下降明显。考虑到截至2017 年底公司整体调拨业务规模占比已不超过30%（约50亿），其中扣除基层调拨和零售终端调拨等不受两票制政策影响的部分，实际需要调整的部分仅15-20 亿左右规模，我们预计2018Q1 已经基本完成了公司调拨业务的调整，2018Q2 开始结合“点强网通”商业布局思路，公司整体商业板块增速有望恢复高增长。报告期公司原料药板块受提价前控货的影响，收入端略有下滑（预计在-15%左右），预计随着二季度新价格的逐渐执行，有望带动原料药板块的恢复性高增长。

    中建公司初运行成果初现，一体两翼战略稳步推进。调研显示报告期内销售平台中建公司初运行成果良好，报告期从工业发货端角度同比增长约2%，考虑到原料药板块收入端下滑明显，制剂板块销售预计继续保持了高速增长趋势，核心品种阿托伐他丁钙等产品保持了良好的销售增长趋势，并且为了应对一致性评价相关BE 试验也正在积极开展。随着一体两翼战略的稳步推进，公司工商贸一体化协同发展稳步前行，随着商业推广网络和产品的逐渐丰富，有望保持长期的高速增长态势。

    承诺资产注入有望近期落地，商业推广体系值得期待。结合公司之前承诺的资产注入时间表，我们预计近期公司将启动上海新兴和长城制药的资产打包注入，上海新兴是我国领先的血制品生产基地，因子类产品线齐全，并且2017 年福建将乐和浙江三门两个新批浆站陆续投入运营，盈利能力提升明显。长城制药主要从事中成药产品的生产和销售，整合完成后部分优质产品纳入公司商业推广体系有望显著提升盈利能力。

    风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

    维持“买入”评级。公司目前主力打造的全国药品专业化推广服务平台在两票制下极具生命力，带来工商贸协同的长期稳健成长。暂不考虑资产注入后的影响，结合一季度业绩调整公司2018-2020 年EPS 预测至1.49/1.85/2.34 元（原预测1.56/1.97/2.41 元），给予公司2018 年20 倍PE，对应目标价29.40 元，维持“买入”评级。