逆势扩张，重申“买入”

    1Q20 公司实现收入669.3 亿元，同比增长21.2%；毛利率为1.7%，可比口径同比下降0.6pct；归母净利为2.64 亿元，同比增长0.6%（我们预期值：2.60 亿元）。我们预测公司20/21/22 年EPS 为0.58/0.69/0.80 元，对应即期股价8.9/7.5/6.5 PE。公司整合价值持续兑现，分部估值折合目标价6.08-6.61 元/股，重申“买入”评级。

    逆势扩张大宗供应链份额，一季报符合预期

    借助国企资源优势，公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度，公司实现收入669.3 亿元，同比增长21.2%，增速较2019 年的16.4%提升4.8pct；剔除口径因素（物流成本从销售费用调整为营业成本），毛利率同比下降0.6pct 至1.7%，源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用；归母净利为2.64 亿元，同比增长0.6%（我们预期值：2.60 亿元）；扣补贴净利润为2.18 亿元，同比下降7.2%（“商业实质”经常性利润）。

    象道物流盈利阶段性承压，长期空间无忧

    借助象道物流，公司积极推动货场及专用线建设，打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019 年，象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元（上市公司占象道物流60%股权）。1Q20，受下游复工延期及高速公路免费冲击，象道物流经营受到影响；我们预计疫情结束后，象道物流业务将逐步恢复。

    象屿农产最坏的时候或已结束

    借助象屿农产，公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。

    2019 年，受非洲猪瘟及国储补贴下调影响，象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95 亿元。展望2020 年，考虑玉米价格底部回升，象屿农产最坏的时候或已结束：公司计划大幅扩大种植面积（19 年约19 万亩），以分享粮价上涨收益，并加大粮食分销力度。一季度，由于玉米价格上涨，农产业务期货出现损失，但库存升值将于远期兑现（即利润期限错配）。

    逆势扩张，重申“买入”

    公司一季报符合预期，我们维持公司20/21/22 年EPS 预测为0.58/0.69/0.80，对应即期股价8.9/7.5/6.5X PE。可比物流/供应链企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值18.1/6.9X；公司整合价值持续兑现，估值应当优于同业。以20 年为基准，我们给予象道物流22-24X PE（较物流企业溢价21%-32%），象屿农产15-16X PE（较物流企业折价17%-12%），供应链业务7.0-7.7 PE（较供应链企业溢价1%-11%），分部估值合计131-143亿元，对应目标价区间6.08-6.61 元，重申“买入”。

    风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。