投资要点

    事件：公司发布2019 年报及2020 年一季报。2019 年营业收入2724 亿元，同比增长16.4%；归母净利润11.1 亿元，同比增长10.8%，EPS 为0.45 元；扣非后净利润10.7 亿元。2020 年一季度营业收入669 亿元，同比增长21.2%；归母净利润2.6 亿元，同比增长0.6%，EPS 为0.11 元；扣非后净利润0.1 亿元。公司计划每股派发现金红利0.25 元，每股分红占EPS 的56%，对应2020 年4月22 日收盘价（5.58 元）的股息率为4.5%。

    2019 年公司大宗商品采购分销业务经营货量超1.4 亿吨，营业收入2639亿元，同比增长16.7%，综合毛利率2.7%，较上年同期增加0.5 个百分点。其中农产品供应链方面，经营货量超880 万吨，实现营业收入233 亿元，同比增长35.9%，毛利率5.93%，较上年同期减少0.3 个百分点，其中粮食供应链经营货量近750 万吨，实现营业收入131 亿元，同比增长24%。金属矿产供应链方面，经营货量超8000 万吨，实现营业收入近1700亿元，毛利率2.12%，较上年同期增加0.3 个百分点。能源化工供应链方面，经营货量超5500 万吨，同比增长55%，实现营业收入676 亿元，毛利率3.04%，较上年同期增加1.2 个百分点。

    2019 年大宗商品物流营业收入56 亿元，同比下滑1%，综合毛利率21.4%，较上年同期增加1.1 个百分点。其中农产品物流方面，2019 年末管理国储粮食库存总量约900 万吨，同比保持稳定；在北方港口完成粮食下海量近600 万吨，在南方港口实现到达量近450 万吨。营业收入7.8 亿元，同比下降20.5%，收入下滑主要是因非洲猪瘟造成玉米下游市场低迷，以及国储业务因政策调整同比下降较多，毛利率61.2%，较上年同期增加0.5 个百分点。铁路物流方面，2019 年营业收入12.9 亿元，同比增长46.1%，毛利率27.3%，较上年同期增加7.2 个百分点。综合物流方面，2019 年营业收入35.1 亿元，同比下降6.9%，毛利率10.4%，较上年同期增加0.6个百分点。

    深耕粮食产业链，实现全产业链经营。相较于一般的大宗商品供应链服务企业，公司在粮食产业链的布局更为深入。公司在2013 年成立了黑龙江象屿农业物产有限公司，依托象屿农产，深耕粮食产业链。经过多年发展，公司已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局，实现粮食全产业链一体化服务体系。在产前，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；在产中，积极开展多种种植模式的探索，形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式；在产后，依托9 大粮食收购、仓储、物流基地和 北粮南运物流服务体系，提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输等服务，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。

    2019 年依托北粮南运大通道，粮食供应链逆势放量。2019 年度，非洲猪瘟造成玉米下游市场持续低迷，黑龙江粮食产区受到“积温低、降水大”极端气候影响造成玉米减产，公司多措并举应对挑战，粮食供应链逆市放量。（1）2019 年公司在东北自有种植面积约19 万亩，并进一步探索合作种植和订单种植模式；（2）优化国储库存结构，加大水稻收储力度，提高仓容使用效率，报告期末国储库存约900 万吨，其中水稻库存近50%。公司在东北粮食产区建设有9 大粮食基地，粮食仓容能力约1500 万吨，在北方港口拥有100 万吨粮食仓容，在南方港口拥有45 万吨粮食仓容；（3）拓展原粮销售区域，新增重庆、贵州、云南、四川、海南、吉林等地，形成了覆盖华南、华东、西南区域的销售格局；以轻资产方式与粮食收购企业达成合作，拓展辽宁、吉林、内蒙古原粮产区收购业务，2019-2020 产季完成粮食收购量超500 万吨；（4）疏通北粮南运毛细血管，通过与锦州港达成合作，首开铁路入港特殊通道，并获得沈阳及哈尔滨铁路局每日集港3000 吨的特别许可；通过汽运资源整合，最大发运能力提升至5.5 万吨/天，较上年同期增长 40%以上，有效提升了集港和转运效率。

    2020 年一季度非经常性损益较多，主要是期货套保收益。公司2020 年一季度归母净利润2.6 亿元，扣非后净利润0.1 亿元。非经常性损益较多主要与公司的商业模式相关，公司从事大宗商品供应链业务，为了规避价格波动的风险，会运用期货进行套保，2020 年一季度大宗商品价格下跌较多，公司通过期货套保的收益对冲了现货的风险，非经常性损益中套保收益3.4 亿元。

    盈利预测及估值。预计公司2020-2022 年EPS 为0.52、0.61、0.68 元（此前预计2020-2011 年EPS 为0.58、0.67 元），2020 年4 月22 日收盘价（5.58 元）对应2020-2022 年PE 为10.7、9.2、8.3 倍，对应2020 年PB 为0.8 倍。公司2019 年每股现金分红占EPS 的56%，假设2020-2022 年也按此比例，则公司4 月22 日收盘价（5.58 元）对应2020-2022 年股息率5.2%、6.1%、6.8%。公司基本面良好，目前的估值水平较低，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。

    风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期