投资要点

    事件：公司发布2020 年半年报，报告期营业收入1631.9 亿元，同比增长30%；归母净利润6.7 亿元，同比增长18.1%，EPS 为0.28 元；扣非后净利润4.5 亿元，同比下降19%。公司归母净利润小幅高于业绩预告的6.5 亿元。

    二季度业绩加速增长。2020Q1-Q2 公司分别实现营业收入669、963 亿元，同比增长21.2%、36.9%；归母净利润2.6、4.0 亿元，同比增长0.6%、33.3%。

    公司二季度收入及利润加速增长，主要得益于网络化物流服务体系支撑，稳固的上下游渠道和客户粘性，核心业务模式复制推广以及服务链条延伸。

    非经常性损益主要是与经营相关的期货套保损益。2020H1 公司非经常性损益1.9 亿元，其中期货套保的相关损益1.5 亿元，主要是公司为配套主营业务现货经营，运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的公允价值变动损益及处置损益，该损益与主营业务经营损益密切相关。2020H1 铁矿石等大宗商品价格剧烈波动，公司归母净利润依旧取得较好的增长，一定程度上体现了公司优秀的风控能力。

    2020H1 公司大宗商品采购分销业务经营货量超8700 万吨，同比增长21%；营业收入1585 亿元，同比增长30%。综合毛利率1.3%，较上年同期下降1.6 个百分点，毛利率下降主要是成本的统计口径变化是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。其中农产品供应链方面，经营货量超580 万吨，同比增长29%，营业收入超130 亿元，同比增长24%，毛利率3.2%。金属矿产供应链方面，经营货量约5000 万吨，营业收入超1100 亿元，同比增长43%，毛利率1.1%。能源化工供应链方面，经营货量超3200 万吨，同比增长32%，实现营业收入330 亿元，毛利率1.2%。

    受疫情影响，2020H1 象道物流净利润大幅下降89%，二季度开始逐步恢复。

    象道物流主营铁路物流服务。2020H1 象道物流实现营业收入5.8 亿元，同比下降42%；净利润0.1 亿元，同比下降89%。营业收入下降的主要原因是受到新冠肺炎疫情和高速公路免费政策影响，业务量同比下滑，叠加资产折旧摊销等固定成本支出的影响，导致净利润下降幅度超过营业收入下降幅度。

    二季度，随着疫情影响减弱和高速公路取消免费政策，象道物流业务量逐步恢复，其中6 月份完成铁路发送量40 万吨，较2019 年6 月增长3%；到达量39 万吨， 较2019 年6 月增长 57%。

    受国储粮库存下降及仓储补贴标准下降影响，2020H1 象屿农产净利润下降31%。象屿农产主营农产品采购分销和物流服务。2020 年上半年，象屿农产实现营业收入87.3 亿元，同比增长20%；净利润0.9 亿元，同比下降 31%。

    营业收入增长的主要原因是粮食供应链业务持续放量，贡献营业收入超80亿元，同比增长超20%；净利润下降的主要原因是国储粮食平均库存量约940万吨，同比下降 12%，仓储管理补贴标准由74 元/吨/年下降为66 元/吨/年，导致国储粮食业务净利润同比下滑。截至2020 年6 月末，象屿农产持有玉米现货库存约140 万吨。截至目前，象屿农产已拍得国家临储玉米约200 万吨。

    盈利预测及估值。预计公司2020-2022 年EPS 为0.52、0.61、0.68 元，2020年8 月5 日收盘价（6.70 元）对应2020-2022 年PE 为13、11、9.9 倍，对应2020 年PB为1.3 倍。公司2019 年每股现金分红占EPS 的56%，假设2020-2022年也按此比例分红，则公司8 月5 日收盘价（6.70 元）对应2020-2022 年股息率4.3%、5.1%、5.7%。公司基本面良好，经营表现优异，目前的估值水平较低，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。

    风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期