事件：公司发布2020 年半年度报告。公司2020 年上半年实现营业收入1632 亿，同比增加30.01%；实现归母净利润6.67 亿，同比增加18.11%；实现扣非归母净利润4.54 亿，同比下降19%。2020 年半年度不分红派息。

    　　大宗商品分销业务保持较快增长，“全程供应链管理服务”推广显成效。

    　　2020 年上半年，公司经营货量超0.87 亿吨，同比增长21%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约为5000 万吨、580 万吨、3200万吨；金属矿产、农产品供应链实现营业收入分别约为1,100 亿、130 亿，分别同比增长约43%、24%，能源化工供应链实现营业收入330 亿元，其中煤炭供应链现营业收入超170 亿元，同比增长均超52%。大宗商品物流服务方面，农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入3.37 亿、4.28亿，较上年同期分别下降29.40%、34.95%，收入下降的主要原因是受到新冠肺炎疫情和高速公路免费政策影响。

    　　受会计准则调整影响，毛利率下降。2020 年上半年，公司整体毛利率减少1.58pct 至1.66%，其中农产品供应链业务毛利率为1.15%，较上年同期下降2.22pct；农产品物流服务、铁路物流服务毛利率分别为59.24%、18.13%，较上年同期分别下降0.23pct、1.97pct。毛利率下降的主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。

    　　象屿农产增收不增利，盈利能力下半年有望改善。象屿农产2020 年上半年实现营业收入87.32 亿元，同比增长20%；实现净利润0.92 亿元，同比下降31%，主要原因是国储粮食平均库存量约940 万吨，同比下降12%，仓储管理补贴标准由74 元/吨/年下降为66 元/吨/年，导致国储粮食业务净利润同比下滑。截至目前，象屿农产已拍得国家临储玉米约200 万吨，盈利能力下半年有望改善。

    　　盈利预测和投资建议：公司推广产业全链条服务模式成效不断显现，市场竞争力不断加强；国内货运需求快速恢复，公司受疫情冲击有限。我们维持公司盈利预测，20-22 年EPS 分别为0.56、0.67、0.77 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。