深耕粮食供应链，农产业务规模快速扩张。厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，产品涉及农产品、金属矿产、能源化工三大领域。公司2013年即设立象屿农产进军粮食供应链，初期以政策粮代收代储为主。为应对后临储时代，象屿农产积极向下游延伸，目前形成了集种肥经营、农业种植、粮食仓储、现代物流、原粮供应、粮油加工、金融服务于一体的全产业链服务体系。2017-2019 年粮食经营量从300 余万吨增至750 万吨，2019年象屿农产实现净利润1.95 亿。

    　　需求预期回升，粮食价格趋势向上。2016 年农业供给侧改革后玉米、稻麦种植面积下滑、产量持稳，而随着畜禽存栏恢复、饲料消费增加，玉米产需缺口扩大，并提升稻麦替代消费。近年在粮食安全考虑下，国家对农产品去库存态度转为谨慎，未来或增加部分品种收储量。中长期玉米价格呈上涨趋势，主粮稻麦在托市价支撑下，同样易涨难跌。

    　　关键资源齐备，大粮商逐步崛起。公司通过牢牢把控粮源、掌控关键节点物流资源、整合产业链渠道资源、深入挖掘数据资源铸就核心竞争力。国内四大主粮年收购量合计上亿吨，未来农产业务可拓展体量巨大。作为厦门市大型国企，公司比肩中粮、关键资源齐备，未来有望成为具有储备地位的大粮商，充当国家粮食安全的压舱石。

    　　投资建议：公司在多品种、全链条经营模式下业务规模持续扩张，经营表现优异。随下游粮食购销需求增加，公司农产业务成长空间广阔、盈利有望随规模扩张逐步改善。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.54、0.65、0.75 元，基于2020 年9 月7 日收盘价对应PE 分别为12.9、10.8、9.3 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：农产品价格波动、政策变化、自然灾害、业务拓展不及预期。