核心观点：

    厦门象屿是一家综合供应链服务商。近年来随着大宗商品贸易对供应链精细化管理的要求明显提高，公司积极从贸易商向供应链运营商转型。盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变，经营风险大幅降低，市场或将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。

    实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制。2011年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市。上市以来，公司深耕农产和大宗商品供应链，风控、规模与周转效率构筑三重竞争优势。

    象屿农产：积极探索农产品全流程服务，国储业务提升盈利。后临储时代，公司积极转型并深度介入农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营。公司深耕北粮南运物流体系，玉米价格回升带动业绩改善。

    象道物流：重点布局大宗品集散区域，提升网络效应与协同价值。象道物流在北粮南运、北煤南运、铝产业链产品跨省流通等物流线路上进行重点布局，与公司原有供应链业务协同，有望进一步盘活资产。

    虚拟钢厂模式连接产业链上下游，创效赋能分享增值。通过搭建供应链服务平台，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明的问题，象屿与钢厂共享增值收益。长期看，这一模式或有望沿着市场容量大的大宗商品产业链进行上下游延伸。

    盈利预测与投资建议：预计20-22 年归母净利分别为12.9/15.5/18.8亿元，对应EPS 分别为0.60、0.72、0.87 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为10.9x、9.0x、7.5x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2020 年14 倍PE，合理价值为8.36元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。大宗市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险