投资要点

    　　大宗供应链综合服务平台龙头，擅长优质资源整合优势整合，龙头壁垒高筑。1）从基因看，公司并购整合功底深厚，2011 年借壳登陆A 股以来先后通过非公发、配股等多种融资方式发力版图拓展，2021 年3月引入战投中垦基金合力纵深发展粮食供应链业务。2）从业务看，公司主要从事大宗商品采购分销及物流两大主业，形成横向协同。3）从优势看，公司整体具备渠道、网络及服务三大核心壁垒。4）从财务看，上市以来营收复合增速30%，15-19 年归母净利润复合增速40%，财务表现兼具成长性与稳健性。

    　　当前PEG 仅0.52 倍，成长性低估值，核心预期差来自业绩增长确定性根据我们测算，公司2020-2022 年归母净利润复合增速17.90%，2021 年对应PE 仅9.38 倍，从成长性角度看PEG 仅0.52 倍。低估核心来自市场对公司稳定高增长的担忧，市场担忧公司所涉及大宗商品整体空间不足，但我们认为客观上公司模式和物流配套占优将在龙头集中过程中业务量突围，主观上公司股权激励严苛，行权条件托底增速，两方面叠加考虑我们预计公司利润未来将维持15%-20%的相对高增。

    　　模式端：全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求理解大宗供应链的生意本质需要具备自上而下视角。1）核心驱动层面，经济超预期恢复领先全球叠加需求侧管理推动，“中国制造”走强将对大宗商品形成持续利好。2）产业链层面，未来需求侧变革下制造业柔性生产大势所趋，相应的物流体系或迎重塑，壁垒占优、业态成熟的大宗供应链企业将强者更强。3）微观业务层面，公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益，形成“以流促贸上量-以贸促流提质”的两大主业板块间正向循环。

    　　配套端：海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为依托全方位海陆网络布局，公司多式联运业务发力在即。我们认为，在1）区域经济协调发展、2）运力结构优化、3）政策支持三重催化下，我国多式联运货量未来有望大幅攀升，进一步缩小与欧美差距。2018 年公司实现控股象道物流，得以依托完备的海陆物流网络体系，开展以铁路为核心的多式联运业务。

    　　展望未来，我们认为公司将拓宽物流网络海内外覆盖范围、提升关键物流节点密度、加大数智化建设力度，以硬件的自我强化赋能业态的模式升级。

    　　激励端：股权激励落地形成催化，行权条件要求严苛带来进取动力公司2020 年股权激励计划落地，高管期权行权条件要求21-23 年营收CAGR7.3%，利润端要求21/22/23 年EPS 不低于0.60 元/0.71 元/0.86 元。同时股息也有吸引力，考虑此次股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2019 年公司两度派息合计分红比例同比大幅提升29pts 至55%，假设2021-2023 年公司分红比例维持50%，测算仅行权条件对应合计股息收益高达17.5%。

    　　盈利预测及估值

    　　综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别12.11 亿元、14.35 亿元、16.83 亿元，同比分别+9.50%、+18.46%、+17.35%，对应EPS 分别0.56 元、0.66 元、0.78 元。从成长性角度看，公司2020-2022 年归母净利润复合增速17.90%，对应2021E 市盈率的PEG=0.52<1，估值相对成长性明显偏低。我们认为公司合理估值在15 倍PE 左右，对应2021 年归母净利润合理市值215 亿元左右，相对现价仍有约58%空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；大宗品价格大幅波动；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。