报告摘要：

    大宗供应链为高杠杆驱动模式，严风控、高周转及全链条服务能力为核心。大宗供应链盈利主要来源于资金服务、物流服务及贸易价差，分别对应低成本资金获取能力、完善物流服务能力以及全产业链服务能力。

    拆分大宗供应链ROE 模型，行业具备高杠杆、低毛利率特点，从安全性而言，企业风险把控能力为核心，从成长性而言，重点关注企业周转率及全产业链服务能力带来的盈利能力提升。

    A 股大宗供应链最纯标的，业绩稳健增长。公司是A 股大宗供应链最纯标的，具备产业全链条服务能力，通过并购方式布局铁路、农产等领域，能力边界不断扩张，服务产业覆盖铁矿石、钢铁、煤炭、玉米等品类，成长性及盈利能力领先同行。2011 年-2019 年公司营业收入及归母净利润年均复合增长率分别达30%、26%，2015 年至今ROE 稳步提升，2019 年达9.61%。

    布局核心物流资源强化服务能力，模式创新增强上下游黏性。公司股东为厦门市国资委，资金实力雄厚，“风险第一”的风控意识使公司一直稳健经营，账期管理及偿债能力逐步提升，现金循环期同行领先。公司积极布局稀缺的铁路、粮仓等物流资源，强化公司开展全产业链服务的物流优势，两大主体公司象道物流、象屿农产已贡献可观盈利。公司全产业链服务模式在众多产业中复制，其“虚拟工厂”模式为中小企业解决融资难、议价弱难点，并提升产业链各环节与公司黏性，实现与企业之间的价值共享。

    投资建议：公司兼具雄厚的资金实力及有效的激励机制，是业务扩张的有力引擎，完善的风控制度为业务保驾护航。无论在稀缺物流资源的布局还是上下游黏性提升的模式创新，公司均首屈一指。“立足供应链、服务产业链”根植于公司文化，长期看好公司在规模稳健扩张下，对所服务产业上下游整合能力的提升。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.64 元、0.81 元、0.88 元，对应PE 分别9.82x、7.74x、7.16x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：大宗商品价格大幅下滑，供应链业务经营风险，业务规模拓展不及预期