事件：公司发布 2020 年报。公司 2020 年实现营业收入约 3602 亿元，同比增长 32.23%；实现归母净利润约 13.0 亿元，同比增长 17.51%；实现扣非归母净利润约 13.05 亿元，同比增长 21.65%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.3 元/股，连续两年现金分红率超过 55%。

    　　大宗商品分销业务保持快速增长。公司 2020 年大宗品经营货量超 2.0 亿吨，同比增长约 40%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约 1.18 亿吨、0.16 亿吨、0.71 亿吨，分别同比增长约 44%、80%、27.8%。金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约 2325 亿元、397 亿元、760 亿元，分别同比增长约 36.8%、70.5%、12.5%。金属板块收入快速增长的原因是公司复制推广“全程供应链管理服务模式”与“大型基建项目工程物资一体化供应”

    　　模式，新开拓多个项目，包括“西王特钢”项目、深圳地铁、厦门地铁、京秦高速公路等基建和房建项目等。农产品经营收入快速增长的原因是子公司象屿农产在种植端、收购端、销售端全面发力，粮食采购分销业务持续放量，截至 2020年 12 月末，象屿农产持有原粮现货库存近 400 万吨，同时保管国储粮约 500 万吨。报告期内公司实现大宗商品物流服务收入 57.57 亿元，同比增加 3.23%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入 43.23亿元、5.68 亿元、8.66 亿元，较上年同期分别变化+23.06%、-26.86%、-32.72%。

    　　受新收入准则变化影响，公司整体毛利率下降。公司 2020 年整体毛利率下降1.15pct 至 1.95%，毛利率下降的主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。如果将所有销售费用计入主营业务成本，2020 年调整后的毛利率约为 1.50%，较 19 同期减少 0.04pct，主要原因可能是新冠肺炎疫情影响下，国内外经济承压以及大宗商品价格波动加剧的外部宏观环境变化。

    　　重点拓展新能源供应链、农产品供应链业务。公司 2021 年力争实现营业收入4000 亿元，成本费用控制在 3972 亿元以内，主要措施包括：金属矿产业务方面围绕“锂、钴”为核心开展从矿石到电池的全产业链运营，拓展新能源供应链；农产品业务方面扩大种植业务面积，扩大粮源覆盖范围；依托“象屿集团 250万吨不锈钢冶炼一体化项目”扩大公司东南亚市场影响力和海外经营规模等。

    　　投资建议：公司已形成覆盖全国、连接海外的物流服务体系，龙头地位稳固；通过全面风险管控体系，坏账损失占营业利润的比例逐年降低，归母净利润逐年增长；公司 20 年底执行股权激励计划，绑定管理层和股东利益。考虑风险管控体系发力，ROE 水平有望继续提升，我们上调公司 21-22 年 EPS 13%/12%分别至 0.76 元、0.86 元，新增 2023 年 EPS 为 0.96 元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。