大宗供应链龙头，业绩表现亮眼。1）大宗商品供应链龙头，核心品种位居前列。厦门象屿主要从事大宗商品供应链服务，铝、煤炭等核心优势品种的业务量名列行业前茅，公司位居2020 年中国物流企业50 强第2 位。2）轻重资产结合，多式联运能力不断提升。公司通过核心节点自有加强对关键性、稀缺性物流节点的把控，通过串联“公、铁、水、仓”，在国内构建了以厦门、上海、广州、青岛、天津、唐山等口岸城市为中心，辐射全国的物流网络体系，多式联运能力不断提升。3）大宗采购供应与物流相互促进，业绩表现亮眼。采购供应业务与物流业务之间的协同效应驱动公司业务不断扩张，2015-2020 年营业收入、归母净利润CAGR 分别为43.15%、35.09%，业绩表现亮眼。

    　　行业分析：新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP 以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，以收入/物流总额计算的CR4 仅为0.38%，大宗物流龙头凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008 年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。宏观经济周期在总量层面决定行业的发展，制造业的格局变化重塑大宗供应链物流。

    　　核心模式复制推广，采购分销业务全面提速。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，象屿农产2020 年实现营业收入270.0 亿，同比增长93%，实现净利润3.5 亿，同比增长79%。2）金属矿产：将粮食全产业链服务模式复制推广至黑色、铝等金属矿产，公司黑色矿产形成了全程供应链管理服务模式，2020 年黑色金属供应链经营货量8883 万吨，实现营业收入1381 亿。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作、重构国际油品团队，大力拓展内贸煤和蒙煤业务，2020 年能源化工经营货量同比增长27.8%，营业收入同比增长12.5%。2020 年7 月获批福建省首批“原油非国营贸易进口资格”，拓展了新的业务增长点。

    　　物流服务盈利突出，多式联运有望成为新增长点。多式联运可以充分发挥不同运输方式的比较优势，降低物流成本效果显著。公司2018 年控股象道物流后，逐步构建起以铁路为核心的多式联运线路，多式联运能力不断提升。政策支持下，基础设施配套不断完善，多式联运有望持续渗透，成为公司新的利润增长点；同时随着物流服务占比的提升，公司盈利质量也有望改善。

    　　激励充分绑定核心员工，目标进取彰显发展信心。公司股权激励计划拟授予权益6445.51 万份，占公司总股本的2.98%，目前已完成首次授予。公司股权激励充分，有利于深入绑定核心员工，激发中长期发展动力。董事和高管参与的股票期权计划解锁条件更为严格，要求2019-2023 年公司收入和利润复合增速分别达到12.6%、17.6%，高增长的业绩目标充分彰显了公司的发展信心。

    　　盈利预测：我们预计厦门象屿2021-2023 年营业收入分别为4009.3 亿、4431.7亿、4878.2 亿，归母净利润分别为16.2 亿、19.4 亿、23.2 亿，基本每股收益分别为0.68、0.83、1.01 元，对应PE 分别为9.9X、8.1X、6.7X。考虑公司通过核心模式复制实现业务全面提速，积极进取的股权激励目标充分彰显发展信心，我们认为公司业绩将持续兑现，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险