公司公告2021 年中报：1）业绩表现：上半年归母净利11.4 亿元，同比+70.6%；扣非净利11.7 亿，同比+158%；业绩位于此前预告区间（预告为10.4-11.6 亿）。

    其中Q2 归母净利7.8 亿，同比+94.3%、环比+121.2%；扣非净利7.2 亿，同比+62%、环比+57%。2）收入：上半年营收2175.8 亿，同比+33.3%；Q2 营收1281.9 亿，同比+33.2%。3）利润率：上半年毛利率2.4%，同比+0.7pct；Q2 毛利率2.1%，同比+0.5pct、环比-0.6pct。上半年归母净利率0.52%，同比+0.11pct；Q2 归母净利率0.61%，同比+0.19pct、环比+0.21pct。上半年扣非归母净利率0.54%，同比+0.3pct；Q2 为0.56%，同比+0.1pct、环比+0.05pct。

    净利率提升验证我们深度报告中提出公司提质增效进行时的判断。

    高景气度下大宗供应链业务高增长。1）大宗供应链业务：上半年收入2119.4亿，同比+33.7%。其中金属矿产、能源化工、农产品分别同比+32%、+46%、+35%。大宗供应链业务毛利率2.1%，同比+0.8pct；其中金属矿产、能源化工、农产品毛利率1.4%、2.5%、6.2%，同比+0.31、+1.35、+2.99pct。象屿农产营收130 亿元，同比+49%；净利润3.2 亿，同比+246%。大宗品高景气度下粮食、煤炭等品类规模高增的同时享受到一定价格弹性，量价齐升明显。2）大宗物流业务方面，上半年营收35.5 亿元，同比+33%。毛利率12.5%，同比-5.6pct。

    其中a）综合物流营收28.0 亿，同比+46%；毛利率8.7%，同比-2.2pct，主要系海运费走高、海外疫情反复，致高毛利物流业务受阻。b）农产品物流营收2.2 亿，同比-35%；毛利率53.5%，同比-5.7pct，主要系国储平均仓储量507万吨，同比-47%，目前国储玉米已全部出库，期末国储水稻约 450 万吨，预计未来盈利或将稳定。c）铁路物流营收5.3 亿，同比+25%；毛利率15.8%，同比-2.3pct，象道物流营收8.8 亿，同比+52%；净利润81 万元，同比大幅下滑、环比2H20 改善，主要系业务仍处在拓展磨合期、部分业务尚处于培育期。

    象屿“公铁水仓”多式联运物流体系目前的主要贡献体现在提高商品交付效率、交付安全以及货权风控，有效促进大宗供应链货量与利润率提升。

    持续看好中期维度的利润率提升逻辑。我们认为除了行业景气带来的价格弹性变化，象屿六五计划提质增效的主旋律仍将持续，即：让利减少、差异化多式联运物流网络效益的逐步体现、高利润率全程供应链服务模式的成熟并不断复制（上半年营收578 亿，新落地铝产业链3 个项目）。公司服务费利润占比已超40%，预计供应链服务费率（采购、物流、资金）或持续保持稳中有升。

    盈利预测与投资建议：1）盈利预测：我们维持2021-2023 年归母净利预测为20.4、24.7、30.8 亿元，对应EPS 为0.94、1.14、1.43 元，对应当前PE 为8/6/5倍。2）投资建议：公司商业模式到执行能力均发生重要变化，应获得估值提升。维持一年期目标价9.27 元，对应2021 年PE10 倍PE，预期较现价26%空间，强调“强推”评级。3）分红：预计未来或保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率近7%。4）更长期来看，我们预计公司完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020 年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025 年达到），则当公司在实现5000 亿营收水平时，利润可达35 亿。

    风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。