事件：公司发布2021 年半年报。公司2021 年上半年实现营业收入约2176亿元，同比上涨32.33%；实现归母净利润约11.4 亿元，同比增长70.58%，位于业绩预增区间上限；实现扣非归母净利润约11.7 亿元，同比增长约158%，位于业绩预增区间上限。公司2021 年上半度不分红派息。

    　　大宗商品分销业务保持快速增长。公司2021 年上半年大宗商品经营货量约0.87 亿吨，同比略有下降，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约0.44 亿吨、0.07 亿吨、0.36 亿吨，分别同比变化约-11%、+12%、+11%。

    　　金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约1470 亿元、195 亿元、447 亿元，分别同比增长约31.9%、46.09%、35.18%。综合以上，公司2021年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2119 亿元，同比增长33.70%。

    　　公司21 年上半年实现大宗商品物流服务收入35.51 亿元，同比增加32.68%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入25.55亿元、1.01 亿元、4.5 亿元，分别同比变化+46.43%、-35.24%、+24.78%，其中农产品收入下降的主要原因是国储平均仓储量仅507 万吨，同比下降47%。

    　　大宗商品价格上行，公司ROE 水平上升。公司2021 年上半年毛利率为2.35%，同比增加0.69pct；销售净利率为0.66%，同比增加0.11pct；ROE 为7.38%，同比增加2.47pct。盈利水平上升的主要原因是2021 年上半年受全球经济复苏、货币宽松以及“双碳”目标影响，大宗商品价格整体上行，尤其钢铁、有色和能源化工板块表现强劲，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性，大宗商品分销业务中的金属矿产、农产品、能源化工品2021 年上半年分部毛利率分别同比增加0.31pct、2.99pct、1.35pct。

    　　2021 年上半年公司大宗商品物流服务板块整体毛利率为12.53%，同比减少5.62pct，其中综合物流服务毛利率同比减少2.21pct，主要原因是海运费走高、海外疫情反复导致进出口物流及租船业务开展受阻，拉低了整体毛利率；农产品服务毛利率同比减少5.72pct；铁路物流服务毛利率同比减少2.3pct。

    　　大宗供应链市场空间巨大。据多家研究机构综合测算，大宗供应链市场规模预计在30 万亿以上，目前中国CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率仅5%，距美日CR4 市场占有率（50%以上）还有很大上升空间。公司目前已步入修复提升期，未来将通过“发挥规模效应、提高服务效率、释放物流效益、优选客户和商品”等手段持续提升销售净利率，进而推动ROE 提升。

    　　投资建议：下半年大宗商品价格或将承压，公司竞争优势凸显，有望逆势扩张市场份额。考虑公司上半年盈利能力超预期，我们上调公司21-23 年EPS12%/10%/9%分别至0.85 元、0.95 元、1.05 元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。