公司公布2021 年半年报，2021H1 实现营业收入2176 亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37 亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71 亿元，同比增长157.66%。
业绩接近预告上限，利润率显著提升。公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营业收入2176 亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37 亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71 亿元，同比增长157.66%，接近此前预增公告上限。公司上半年利润率显著提升，毛利率2.35%，同比增加0.69pct；销售净利率0.66%，同比增加0.11pct，主要系公司转型提质效果明显，以及部分产品价格上涨，公司享受到价格弹性所致。
采购分销表现亮眼，物流业务短期承压。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，粮食采购分销业务持续放量，同时玉米价格上涨带来部分价格弹性，象屿农产2021H1 实现营业收入130 亿，同比增长49%，实现净利润3.19 亿，同比增长246%。2）金属矿产：依托大客户合作构建起渠道优势，培育起服务能力，公司针对中小制造业企业，通过规模赋能、管理赋能、金融赋能， 叠加入场监管，打造出全程供应链管理服务模式，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用，项目数量增加至7 个，板块利润率明显提升，2021H1 实现营业收入1470 亿元，同比增长32%，毛利率同比提升0.31pct 至1.43%。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作，同时煤炭价格上涨带来部分价格弹性，2021H1 能化板块实现经营货量3564 万吨，其中煤炭经营货量3180 万吨；实现营业收入447 亿元，同比增长35%，毛利率同比提升1.35pct。4）物流业务：上半年公司物流业务三大细分板块均承压，综合物流——在海运费持续走高、海外疫情反复的影响下，毛利率较高的进出口物流业务开展受阻；农产品物流——国储平均仓储量下降47%，导致公司农产品收入和毛利率下滑；铁路物流——部分场站的在建工程竣工后业务仍处在拓展磨合期，象道物流盈利弹性未能释放。考虑公司的国储玉米已全部出库，我们判断未来公司农产品物流业务将保持稳定的盈利贡献；在多式联运不断发展、象道物流自身持续优化调整之下，预计未来公司铁路物流业务将充分释放盈利弹性。
智能化转型加速推进，助力提质增效。智能化是供应链企业转型的必然战略，公司将信息化、数智化建设作为战略工作重点，积极运用物联网、大数据和区块链等现代化科技手段为业务和管理赋能，已逐步构建了涵盖决策分析、职能保障、业务运营在内的智能化信息科技体系。业务运营方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、电子仓单金融服务平台的开发建设，并以象屿农产资源和团队为支撑，邀请阿里团队打造以“粮食种植产业联盟、粮食仓储体系、粮食流通产业联盟”为核心的“象屿农业产业级数字化平台”，目前已完成项目整体方案设计，预计2021-2022 年收粮季可上线产业互联网平台1.0，助力公司扩大粮食收购规模，提升粮食收购质量。
业务模式进一步明确，供应链金融带来发展红利。随着供应链综合服务的不断深化，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超 40%），兼具金融收益和交易收益”，当前公司实体制造业企业服务量占比超 50%，客户结构的优化极大增强了公司的盈利稳定性，有望实现“牛市量价齐升享受弹性、熊市以服务费为基础不断扩张市场份额”，未来盈利空间广阔。根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约 20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升10%，预计供应链金融市场新增融资规模1 万亿元，对应400 亿元息差收入，供应链金融市场空间广阔。公司作为大宗供应链龙头，掌握一手商流、物流、信息流、资金流，能够对上下游客户精准画像，有望享受到供应链金融快速发展的红利。
行业空间广阔，迈入新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP 以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，根据公司半年报，大宗供应链市场规模预计在30 万亿以上，目前中国CR4 市场占有率仅5%，距美日CR4（50%以上）还有很大上升空间。大宗物流龙头能够凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量，中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。
盈利预测与投资建议：基于公司提质增效实现加速增长的逻辑超预期兑现，我们上调了盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入分别为4480.3 亿、5301.9 亿、6216.9 亿（前值4346.9 亿、5127.4 亿、5987.2 亿），归母净利润分别为19. 7 亿、22.9 亿、27.1 亿（前值18.2 亿、21.4 亿、25.1 亿），对应PE 分别为8.7X、7.4X、6.2X。公司定位清晰，在新周期与新格局之下业绩的周期波动有望减弱，通过核心模式复制、智能化转型升级实现提质增效，我们认为公司业绩将持续兑现，维持买入评级。
风险提示事件：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险