投资要点

    　　23Q1 归母净利润同比增长15%

    　　受益于客户结构优化以及核心品类突出表现，公司充分抵御周期波动及疫情扰动等因素，业绩稳增凸显韧性。盈利方面，2022 年实现营业收入5381.48 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润26.37 亿元，同比+20.2%。23Q1 公司延续稳健盈利趋势，一季度归母净利润5.46 亿元，同比+14.5%，我们分析剔除哈尔滨农商行（已公告股份意向转让协议）参股投资亏损后实际盈利增速或更高。

    　　服务制胜，大宗供应链运营稳中向好

    　　公司持续深耕优势品种服务能力，挖掘多元产业链服务价值。2022 年大宗供应链业务总经营货量1.98 亿吨，同比+3.3%，还原期货套保损益后期现毛利率1.73%，同比+0.01pts，单吨毛利润45.53 元，同比多增3.77 元。其中，金属矿产板块货量1.17 亿吨，同比-5.7%，毛利率1.54%，同比+0.02pts；农产品板块货量1764 万吨，同比+19.4%，毛利率2.81%，同比-1.58pts；能源化工板块货量6345万吨，同比+19.6%，毛利率1.87%，同比-0.23pts；新能源板块货量21 万吨，同比+22.2%，毛利率1.93%，同比-0.07pts。

    　　品类深耕、客户优化、战略升维，驱动业绩高增22 年及23Q1 经历疫情反复以及全球个别地缘局势紧张等扰动，但公司整体业绩依旧保持良好增长，我们分析主要以下三方面因素驱动：

    　　1）深耕核心经营品类，不锈钢（不锈钢钢材市占率19.3%）、农产品（玉米市占率4.7%）、新能源（碳酸锂市占率4.4%）、铝（氧化铝市占率10.3%）等供应链业务的部分细分品类已形成规模优势；

    　　2）积极优化客户结构，年业务规模3 亿元+的大中型客户数408 家，近3 年CAGR 超30%，并持续增加制造业客户服务量占比，其中黑色金属、不锈钢、铝、煤炭供应链中制造业占比超 60%，新能源供应链中制造业占比超 90%，依托制造业客户的稳定需求属性，提升自身抗风险能力；3）主动调整自身定位，坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，依托早期建立起的物流网络，为客户提供一体化物流运营方案，利用服务溢价增厚自身利润，22 年综合物流收入同比增长9.8%至63.97 亿元，毛利同比增长21.8%至6.38 亿元。

    　　定增及战略合作稳步推进

    　　公司于22 年10 月21 日发布定增预案，引入招商局集团及山东省港口集团作为战投，拟募资金额32.2 亿元，有望大幅增加营运能力，发挥战略协同效应，全面提升公司中长期增长潜力。此外，公司于23 年4 月12 日与中国外运签署战略合作协议，双方将围绕进出口清关、仓储业务、船舶代理、供应链金融、大宗商品数字化平台等领域展开全方位供应链物流合作，实现资源共享和优势互补。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别31.83 亿元、37.31 亿元、43.16 亿元，对应 PE 分别 7.6 倍、6.4 倍、5.6 倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化