投资要点
事件：厦门象屿发布2022 年报、2023 年一季报：2022 年公司实现营业收入5381.48亿元，同比增长16.35%；归母净利润26.37 亿元，同比增长20.18%；销售净利率0.70%，同比增加0.10 个百分点；净资产收益率18.06%，同比增加0.92 个百分点。2022 年基本EPS 为1.10 元/股。2022 年公司每10 股拟派发现金红利6.1 元，分红比例为55.45%，对应2023 年4 月28 日收盘价9.11 元，股息率为6.70%。
2023 年一季度实现营业收入1291.50 亿元，同比增长13.43%；归母净利润5.46 亿元，同比增长14.52%。2023 年一季度基本EPS 为0.23 元/股。
点评：
大宗商品经营板块是收入和毛利润的主要贡献来源：2022 年，公司大宗商品经营与物流业务实现营业收入5283.67 亿元，同比增长15.82%，占总营收的98.18%；毛利润100.28 亿元，同比增长6.36%，占总毛利润的87.39%，账面毛利率为1.90%（未包含期现损益）。其中，大宗商品经营板块实现营业收入5206.79 亿元、占总营收的96.75%，实现毛利润91.20 亿元、占总毛利润的79.48%，账面毛利率为1.75%（未包含期现损益）；大宗商品物流服务板块实现营业收入76.88 亿元、占总营收的1.43%，实现毛利润9.08 亿元、占总毛利润的7.91%，毛利率为11.81%。
客户结构优化，平台能力提升：目前公司已从“传统贸易商”蝶变为“供应链综合运营服务企业”，在各个环节提质增效，ROE、销售净利率近年来不断提升。2022 年，公司制造业企业客户数量及服务量占比分别提升至50%和60%以上，并聚焦资源型和产业型战略客户。此外，公司注重一体化平台能力构建，注重渠道资源能力、物流服务能力与风险控制能力，如率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系、加快全球化物流布局，新能源供应链方面坚持锂电及光伏供应链的专业化经营方向。
以大宗商品供应为载体，核心产品市占率较高：核心商品分类别来看，2022年黑色金属实现营业收入1171 亿元、同比减少14.17%，但在优化采购渠道降低采购成本，逐步提高焦煤、焦炭比重后，实现期现毛利24.21 亿元、同比增长19.85%，期现毛利率2.07%、增加0.59 pct。铝供应链还原期货套保后毛利实现翻倍增长，经营货量为2174 万吨、同比减少8.18%，主要系品类结构变化。农产品供应链实现期现毛利14.12 亿元、同比下滑22.19%，期现毛利率2.72%、减少1.21 pct，主要由于市场化原粮收购占比提升、毛利率较高的竞拍粮收购占比下降。煤炭供应链大力拓展国内外客户资源提升市场份额，毛利率有所下滑，但经营货量和营业收入大幅增长。公司在重要细分品类上形成规模优势及市场话语权，核心产品市占率较高，其中不锈钢钢材市占率达19.3%。展望未来，营收规模将随着行业集中度的提升而不断扩大，叠加不断提升的利润率，未来利润可期。
完善海内外供应链网络，出口业务有望开辟新增长极：公司持续推进区域平台建设，设立湖北楚象供应链集团，逐步做实西南、西北区域总部平台，并发挥美国、越南平台公司海外业务培育中心功能；深耕不锈钢供应链，开拓长协矿源，深化渠道能力，供应原料超2330 万吨；大力拓展国际化业务，国际化业务总额约247 亿美元，其中进出口总额超160 亿美元，出口国家/地区100 余个，出口业务总额大幅增长56%，包括围绕“象屿集团印尼 250 万吨不锈钢冶炼一体化项目”深耕不锈钢供应链，供应原料超2330 万吨。
系列数字化项目建设有序推动，赋能企业发展：公司从战略高度践行数智化创新发展，上线农业产业级互联网平台惠农商城、订单系统、保险、粮链通系统等模块，上线WaaS 系统（粮食仓点联盟），上线“屿链通”数字供应链服务平台APP，持续完善智慧物流服务平台，上线网络货运平台（4A 级）支付中台、风控中台、位置服务中台和电子围栏，还上线网络水运平台，实现业务落地超90 笔。
投资策略：公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构、优化客户结构，实现业绩增速高于收入增速；对标海外，国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。
预计2023-2025 年公司将实现归母净利润31.80、37.74、44.71 亿元，EPS 分别为1.35、1.61、1.90 元；对应2023 年4 月28 日收盘价10.66 元，PE 分别为7.9X、6.6X、5.6X，PB 分别为1.2X、1.1X、0.9X，假设2023-2025 年维持55%分红率，股息率分别为6.97%、8.31%、9.80%，高股息具备较高安全边界。维持“增持”评级。
风险提示：大宗价格剧烈波动、供应链业务发展低于预期、铁路物流业务发展进度低于预期。