厦门象屿是一家综合供应链服务商。

    　　公司是厦门国资委旗下的供应链综合服务商，为客户提供包括信息咨询、物流仓储、供应链资金等综合服务，盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变。2022 年公司服务收益和依托供应链金融服务方案获取的收益的占比约 70%，营收与大宗商品价格波动相关性明显减弱。

    　　市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。

    　　需求端，大宗商品体量规模庞大，各大品类之间增速分化切换；供给端，CR4 不足5%，我们认为市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。同时，参考海外企业的发展路径，我们认为降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径，同时中国企业更有可能向中游物流资产布局为主的托克模式靠拢，在产业链上下游延伸的侧重上或有所异同。

    　　公司具备规模、周转和风控三重优势。

    　　1）公司盈利模式与经营规模关联度较强，产品毛利与财务费用的规模效应明显。2）从ROE 视角看公司盈利模式：首先，公司净利率较低，公司主动优化商品组合，将资源向收益率较高的新能源、农产品供应链倾斜，提高整体盈利能力；其次，ROE 主要靠杠杆驱动，公司通过重资产网络物流体系布局提升周转经营效率，逐步转为杠杆＋周转双重驱动的模式。3）风控上，通过提高制造业企业占比、打造商品组合及完善风控体系，公司风控能力持续增强，有效对冲经营风险。

    　　未来：科技赋能供应链，模式创新见成效。

    　　1）科技赋能：公司开发“屿链通”金融服务平台解决企业融资难、授信主体风控难问题，同时将数字化与农产业务深度融合，提高综合服务能力。2）模式创新：公司向产业链服务商转型，并在产业链运营上打开突破口。公司针对客户综合服务需求提出虚拟工厂项目，目前运营模式成熟，由黑金横向复制至铝、能化等供应链；农产品领域，公司切入生产制造环节，同时凭借完善的北粮南运物流体系进一步夯实业务优势。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　我们预计23-25 年公司归母净利润分别为33.19/42.36/47.31 亿元，同比增长26%/28%/12%；对应EPS 分别为1.47、1.87、2.09 元/股， PE 分别为6.90x、5.40x、4.84x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2023 年9 倍PE；对应价值为13.20 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示：大宗品市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险；新模式拓展不及预期。