被忽视的转型升级。1）传统贸易商以赚取价差收益为主，经营业绩受大宗商品价格波动影响较大；而公司已成功完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并在依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式基础上，逐步进入数智服务阶段，盈利结构进可攻退可守，2022 年服务收益占比超过70%。2）公司持续优化客户结构，2022 年制造业企业客户数量及服务量占比分别达到 50%和 60%以上；动态调整商品组合，重要品类精耕细作，具有更好的增长潜力和周期对冲能力；在多维度齐发展基础上，风险管控能力不断增强。2020-2022 年，公司营业收入复合增速为22.23%；归母净利润复合增速为41.21%；净资产收益率由10.76%提升至18.06%；销售净利率由0.46%提升至0.70%；实现了量的合理增长和质的稳步提升，转型升级成效显著。

    　　被低估的成长潜力。1)横纵结合。公司全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目已由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，2022 年上半年项目数量增加至14 个，2022 年铝供应链期现毛利同比增长102.12%，验证了成熟模式横向复制的高成长力；公司在农产品板块形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，布局大豆压榨厂，实现服务链条的延伸，后续有望成为新的利润增长点。2）物贸联动。公司在业内率先构建起以“公、铁、水、仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，先发优势显著，安全高效的资源调配能够加深客户粘性，提升核心竞争力。3）数智赋能。公司积极利用数智科技为供应链服务赋能，上线网络货运平台、农业产业级互联网平台、“屿链通”数字供应链服务平台等数字化项目，实现提质增效。截至2022 年底，“屿链通”服务平台已为客户取得专项授信近90 亿元，客户累计用信超11 亿元，公司在不承担担保责任的前提下，向客户收取稳定的服务费，整体收益水平有望持续改善。

    　　行业发展空间广阔，国际化迎来新机遇。作为制造业大国，我国大宗供应链行业发展空间广阔。同时，随着“一带一路”倡议不断深化以及全球供应链重构趋势加深，海外市场正迎来全新机遇。目前我国大宗供应链CR4 市场占有率与美国、日本相比仍有较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司作为头部企业之一，竞争优势显著，后续业绩增长可期。

    　　股权激励彰显信心，回报股东共享发展。1）公司不断完善治理体系，2022 年推出新一期股权激励计划，整体覆盖范围更广、业绩考核要求更高，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。2）公司积极回报股东，2019-2021年实际现金分红率均在55%以上;2022 年拟每股派发现金红利0.61 元（含税），合计拟派发现金红利13.81 亿元（含税），分红率为55.98%,显著高于股东回报规划中承诺的最低分红比例。

    　　盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为6167.85、7076.99、7892.26 亿元，实现归母净利润分别为32.25、39.62、46.61 亿元，每股收益分别为1.42、1.75、2.06 元，当前股价9.91 元，对应PE 分别为7.0X/5.7X/4.8X。考虑到公司深耕大宗商品供应链领域多年，业务模式不断优化升级，后续有望凭借现有业务的扩张延伸、成熟模式的快速复制、领先的综合物流服务能力以及不断发展的数智化平台抢占更多市场份额，从而实现高速成长。公司2017-2022 年净利润复合增速在30%左右，在1 倍PEG 假设下，同时考虑到大宗商品供应链业务营业收入的相对波动性，测算公司合理PE 在20 倍以上，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济环境波动风险、大宗商品价格下跌风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。