事件：公司发布2023 年中报。公司2023 年上半年实现营业收入2335 亿元，同比下降8.1%（调整后）；实现归母净利润8.9 亿元，同比下降35.8%（调整后）；实现扣非归母净利润1.3 亿元，同比下降91%（调整后）。公司2023 年二季度营业收入约1044 亿元，同比下降25.6%，环比下降19.2%；归母净利润约3.5 亿元，同比下降62%，环比下降37%；扣非归母净利润约0.9 亿元，同比下降94%，环比增长100%。

    　　大宗商品分销业务收入下降。公司2023 年上半年大宗商品经营货量约1.0 亿吨，同比增长13.7%，其中金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品经营货量分别约0.6 亿吨、0.08 亿吨、0.33 亿吨、15 万吨，分别同比增长8.0%、16.9%、24.7%、115%；金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品经营分别实现营业收入1482 亿元、265 亿元、404 亿元、94 亿元，分别同比变化-13.7%、+9.7%、+1.9%、+9.0%，主要原因是国内外需求不足，大宗商品价格整体承压。

    　　综合以上，公司23 年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2249 亿元，同比下降8.5%。公司2023 年上半年大宗商品物流服务收入约34.2 亿元，同比下降11.5%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入27.7 亿元、1.5 亿元、5.0 亿元，分别同比变化-12.6%、-29.2%、+3.2%。

    　　大宗供应链行业市场波动，公司ROE 水平同比下降。公司2023 年上半年整体毛利率约1.78%（农产品业务期现毛利率同比由正转负），同比减少0.71pct；销售净利率约0.42%，同比减少0.38pct；加权平均ROE 为5.50%，同比减少0.38pct。主要原因是经济下行背景下，公司制造业客户原辅材料需求动能不足、库存头寸消减、提货周期拉长，盈利能力承压，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。展望下半年，面临复杂严峻的外部环境，中国经济发展仍具有韧性和潜力，基本面长期向好的趋势不变。公司将在加强风险管控的基础上，把握机会提升规模和市场份额，努力实现盈利的边际改善。

    　　拟出售哈尔滨农商行股权，利于公司更好聚焦主营业务。公司拟将持有的哈尔滨农商行9.9%的股份转让给控股股东的全资子公司象屿金控，股权评估价值约3.35 亿元，若最后交易价格与目前评估价值一致，公司税前账面收益约0.23 亿元。（23 年上半年公司对哈尔滨农商行的投资亏损约2.3 亿元。）

    投资建议：大宗供应链行业市场波动或将持续，公司短期盈利承压；2020 年、2022 年公司推出股权激励计划，激励总量合计达授予时总股本近8%，有望充分调动员工积极性，挖掘盈利潜能。由于经济下行对公司的负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司23-25 年净利润预测31%/17%/12%分别至21.9 亿元、31.8亿元、40.0 亿元；基于目前股价已反映悲观预期，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。