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    公司发布2023 年半年报：23 年上半年，公司实现营业收入2335亿元，同比增长-8.11%，归母净利润8.91 亿元，同比-35.77%；其中Q2 公司实现营业收入1044 亿元，同比-25.58%，归母净利润3.45 亿元，同比-62.11%。业绩不及预期。

    点评

    由于需求低迷大宗商品价格大幅下行，毛利率及单吨毛利均下滑。由于宏观经济恢复较缓，大宗商品需求低迷，2023 年上半年大宗商品价格指数均值同比下降-11.8%，面对外部压力公司选择适当让利于客户，与客户共度难关，因此公司期限毛利率及单吨毛利同比均下降。23H1 公司大宗商品经营业务期限毛利率为1.47%，同比减少0.56pct，单吨毛利同比下降41.8%。大宗商品物流业务毛利率为11.3%，同比减少0.47pct。

    各品类均受价格下跌影响，其中农产品经营受影响程度大。分品类看，大宗商品经营业务中，金属矿产/农产品/能源化工/新能源品类上半年营收分别同比-8.48%/-13.71%/+9.74%/+1.92%/+8.96，增速减缓， 期限毛利同比-33.83%/-22.43%/-118.94%/-28.91%/-1.80%，其中农产品板块由于采销节奏不匹配的行业特性，对价格波动敏感性最大，23 年上半年期现毛利转亏。

    积极开拓客户、优化客户结构、提升市场份额以对冲价格下跌对盈利冲击。依托品牌优势、服务优势，公司通过地推扩大客户群及市场份额，以对冲价格下跌对盈利的影响。2023 年H1，公司大宗商品经营货量同比+13.72%，公司活跃客户数量达9886 家，同比增加453 家。此外，公司优化客户结构，截至2023 年上半年末，公司制造业企业客户数量及服务量占比已经提升至50%和60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。

    主要盈利预测及假设：根据公司最新业绩情况，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为20.14/26.21/30.20 亿元（原为32.56/39.77/46.09 亿元），对应EPS 分别为0.89/1.16/1.33元。考虑到公司不断改善品类结构、迭代业务模式，长期发展潜力较大，给予2023 年11 倍PE 估值（原为2023 年9.3x），对应目标价9.77 元（原为13.39 元），维持“优于大市”评级。

    风险提示：大宗商品价格波动风险，宏观经济恢复不及预期，行业政策发生变动