报告摘要：

    大宗供应链行业空 间大，集中度低，未来伴随行业集中度提升公司利润增量前景可期。我国大宗供应链市场规模近5 年来稳定在40-50 万亿左右，头部企业凭借自身优势迅速抢占市场，行业集中度逐年提升。2016-2022 年行业CR4 份额从1.20%提升至4.18%，但目前我国头部企业市占率仍不足2%，对标国际龙头企业市占率、规模有较大差距，未来大宗供应链龙头企业有广阔的成长空间。

    国内大宗供应链综合服务商龙头企业，不断优化服务模式&客户结构，盈利和抗风险能力更加稳定。公司提供大宗品经营和物流等一站式综合服务，经营规模稳居国内 CR4，已成功实现从“传统贸易商”到“供应链服务商”的模式转型，不再依赖交易价差获取利润，转而以提供一站式采购销售、物流、咨询、粗加工等方式获取服务收益，收益更加稳定，“服务+金融”已然成为公司重要收入和利润来源，占比70%。同时，公司不断优化客户结构，制造企业服务占比提升，制造企业对比贸易商上游需求更加稳定，同时资信相对更好，坏账违约风险更低。

    大宗品需求低迷，公司采取让利措施，逆势扩张，抢占市场份额。2023年前三季度产业周期处于低谷时期，下游客户需求及盈利能力承压，公司选择与客户共同分担市场下行压力，采用让利措施逆势扩张，提升市场份额。截止2023 H1，公司活跃客户数量达 9,886 家，较去年同期增加453 家。长期来看，公司将收益于市场份额提升，1）当国内大宗商品需求复苏后，公司回收让利部分，业绩弹性更强；2）伴随客户数量的提升，公司大客户风险进一步降低，盈利能力更加稳定。

    纵向深挖+横向复制，是公司未来增长点。纵向深挖即将现有产业链品类做深，沿着产业链进行上下游拓展，逐步覆盖产业链的各个环节。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2022 年新能源板块归母净利润CAGR 超过100%。

    盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为15.46/ 18.51/24.83 亿元，同比-41.4%/ +19.7%/ +34.2%，对应PE 分别为10x/ 8x/ 6x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：大宗品价格波动，坏账风险，新品类扩展不及预期，新模式转型不及预期，业绩预测和估值判断不达预期。