厦门国资控股，深耕全产业链服务模式：厦门象屿成立于1995 年，于2008 年进行股份制改革，2011 年借壳上市。据24 年年报，公司营收规模超3600 亿元，总经营货量超2 亿吨，三十年发展以来构建了覆盖采购、生产、物流、销售的全产业链服务体系。从分部毛利看，24 年大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造占比分别为75%/10%/15%。

    　　短期看经营环境复苏与造船业绩释放。从经营本质上来看，大宗供应链企业是以现货贸易为根本的盈利组织，依附于各条大宗商品产业链上，通过组织采购、销售、物流、加工等方式赚取交易与服务收益。

    　　短期而言，刺激政策有望推动宏观转向，经营环境的复苏能够带动商品贸易需求的回升，从而有望助力大宗供应链企业的盈利水平实现均值回归。同时，公司造船业务有望成为业绩缓冲垫，据克拉克森，截至25 年5 月，象屿海装在手订单87 艘，新船交付计划已排至29 年。

    　　长期看品类与国际化纵向扩张。长期来看，国际大宗供应链巨头在成长路径上会不断增加贸易品类以及获取产业链上下游资源。新品类上，据24 年年报，公司铝与新能源产业链的期现毛利占比已分别提升至20%与8%，在新品类产业链上的布局逐步深化。国际化纵向扩张上，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场，聚焦上下游资源获取，增长空间有望打开。

    　　盈利预测与投资建议：在经营环境有望修复、估值压制因素有望缓解的背景下，厦门象屿的估值有望逐步开启修复，预计25-27 年EPS 分别为0.63/0.77/0.87 元，每股净资产分别为6.41/7.06/7.78 元，参照可比公司以及过往估值中枢，我们给予公司25 年合理估值1.2 倍PB，对应合理价值为7.69 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示。坏账风险增加、货权风险、国内经济复苏不及预期、经营业绩不及预期。