2020 年厦门象屿在行业内率先提出转型升级逻辑：提质增效、回报投资者。

    　　2020-22 年公司业绩不断释放、估值亦得到有效提升，2023-24 年先后历经宏观承压、风险出清等，2025 年轻装上阵，迎来业绩拐点。2025 年前三季度，公司归母净利润同比增长83.6%，经营质量也持续优化：减值损失下降明显、现金流大幅改善、ROE 重回上升通道。站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。

    　　“资、贸、物、服、工、投”六字新模式：或开启新一轮行业领跑。公司新一轮五年规划提出构建六维协同的能力提升体系，为未来高质量发展奠基。1、“资”：通过长协锁定、服务换商权、股权换商权等方式强化上游资源掌控。

    　　以铝产业链为例，公司正是凭借对上游资源的整合能力，逐步构建起国际化全产业链服务。控股股东象屿集团在印尼的镍矿项目亦是打通产业链的案例。日本商社的发展历程看，大宗贸易领域进行全球化资源布局，即采取“股权换商权”模式。2、“贸”：巩固供应链服务优势，提升风险对冲与盈利能力。大宗商品供应链企业的商业模式源于大宗商品贸易，随着模式不断进阶，从盈利类型看，价差收益转为辅助，规模集拼收益占比更高（与大宗商品价格波动关联度弱）。规模集拼收益由业务体量与专业化运营优势所决定，前者可以观察大宗供应链龙头市占率在不断提升，后者则预期公司新一轮升级中带来更多助力。3、“物”：公司于行业内率先构建以“公、铁、水、仓”为枢纽、贯通海内外市场的立体化物流资源网络，并依托国际化物流网络优势，向新能源物流、转口贸易等高附加值领域延伸，效益逐步凸显，大宗商品物流板块已形成“量增+价稳”的良性组合。4、“服”：依托研究与资源优势，提升生产性服务、期权套保及碳管理等多元增值服务能力。5、“工”：公司积极布局选矿配矿、型材加工、油脂压榨等关键加工环节，前期布局的钢材加工中心于今年实现经营改善，太平湾植物蛋白加工项目正加速建设成为集加工、储运、贸易于一体的现代化产业枢纽。6、“投”：以战略投资驱动产业赋能与资产增值。1）造船海装高景气：公司通过投资赋能产业链。子公司象屿海装订单饱满，未来业绩贡献确定性强。象屿海装2023-24 年净利润6.9 亿、5.4 亿，25 年上半年实现净利2.9 亿。2）参与南山铝业国际IPO 基石投资：“股权换商权”的实践。

    　　大宗商品与PPI 共振回暖，驱动公司业绩弹性释放。作为国内头部大宗商品供应链综合服务商，公司的利润与 PPI 的正相关性源于核心业务（金属矿产、能源化工等）与产业链的深度绑定，PPI 走强会通过订单扩张、服务费增长、库存风险降低放大其盈利弹性，这一逻辑已在2016-2019 年、2021-2022 年两轮周期中得到验证。展望2026 年，受益于低基数、供给侧政策及内需改善带来的大宗商品与 PPI 共振回暖，叠加公司业务结构优化、规模效应提升、风控完善及“六字”新模式落地，其业绩弹性有望较以往进一步释放。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑公司模式升级，经营向上，我们小幅调整公司25-27 年盈利预测至20.6、24.3、27.6 亿元（原预测值为20.6、23.3、27.7 亿），分别为同比增长45.2%、18%、13.4%，对应扣除永续债利息后的EPS 为0.56、0.69、0.81 元，对应PE 为15、12、11 倍。2）投资建议：我们看好公司作为大宗供应链行业龙头企业，有望持续获取市场份额，并在大宗商品周期回升中展现出显著的业绩弹性；同时，公司再次率先提出新一轮战略升级，或领跑未来数年，并有望重塑价值链，实现更稳健的业绩交付；由此我们认为当前估值具备明显重估潜力。3）目标价：参考公司2020 年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026 年归母净利13 倍PE，对应一年期目标市值316 亿元，目标价11.13 元，预期较现价约30%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。