厦门象屿以大宗商品供应链服务为核心，致力于打造全球供应链服务商。厦门象屿成立于1995 年，是一家以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团。公司25 年前三季度收入增速同比转正，归母净利润大幅增长，收入以金属矿产、能源化工及中国大陆业务为主，国外业务及其他业务如大宗商品物流及造船业务毛利占比逐年提高。

    　　我们站在新周期起点，三大趋势重塑大宗供应链行业格局。趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。在地缘政治竞争加剧和全球供应链重构的大背景下，大宗商品供应链的安全与自主可控已上升为关乎国家经济安全、产业竞争力乃至国防安全的重大战略问题；趋势二：从传统贸易到综合服务平台。为了摆脱对价差的过度依赖，现代大宗供应链企业积极向服务型平台转型，其核心盈利来源也从商品价差转向了多元化的增值服务。趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化的物流网络和贸易渠道。

    　　多元业务驱动增长，锐意进取的公司文化有望带来更大成长空间。1）公司大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024 年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司70%的期现毛利，我们认为若贸易需求恢复，工业企业效益回升向好，释放大宗原材料采购需求，客商资信风险逐步降低，厦门象屿有望迎来需求及利润的边际改善，经营弹性将进一步凸显。2）公司固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司从2015 年起深耕终端制造企业供应链及套期保值服务，固定资产投入较多，我们认为物流资产投入将进入回报期，ROE 有望提升，同时公司以数智化转型、全球化拓展为核心战略，双轮驱动未来发展。3）造船业务为核心利润增量，象屿海装手持订单全球排名第20，Ultramax 散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先。2021-2025 年新船订单量高于交付量，手持订单从2017 年18 艘增至2025 年底99 艘，产能利用率大幅提升。4）厦门象屿高度重视投资者回报和市值管理，通过实施长效的股权激励机制和持续稳定的高分红政策，将公司的发展与股东的利益紧密绑定，积极回报股东。

    　　首次覆盖， 给予“ 买入” 评级。我们预计公司2025E-2027E 归母净利润分别为21.84/24.57/27.69 亿元，同比分别增长53.9%/12.5%/12.7%，对应PE 分别为11x/10x/9x。

    　　从行业角度，我们选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，三家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2025E 可比公司平均PE 估值倍数为14x。对标可比公司估值水平，我们认为2025 年厦门象屿合理PE 估值水平为14x，对应当前市值仍有26%的上涨空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期。