业绩回顾

    　　2025 年业绩符合预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入110.01 亿元人民币，同比-1.88%；归母净利润16.47 亿元人民币，同比+1.18%；扣非归母净利润15.68 亿元人民币，同比+9.50%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　专科业务规模稳健增长。2025 年，专科业务收入同比+28%至30.46 亿元；毛利率71.74%，同比+1.78 个百分点。根据公司公告，受新生儿出生率持续下降和部分产品集采的影响，儿科用药领域收入同比-3%，核心产品珂立苏收入略有下降；肾科用药领域收入同比+17%，核心产品腹膜透析液广东联盟采中选，收入同比+16%；精神/神经领域收入同比+6%，核心产品丙戊酸镁缓释片收入同比+7%；肿瘤领域收入同比+45%。

    　　输液业务收入有所下降。2025 年，输液业务收入同比-17%至25.33 亿元；毛利率51.32%，同比-2.85 个百分点。根据公司公告，2025 年需求少于同期，行业总量减少，且由于中低端市场同质化内卷竞争影响，基础输液市场价格出现不同程度下滑。

    　　慢病业务收入略有下降。2025 年，慢病业务收入同比-1%至32.52亿元；毛利率73.15%，同比-3.27 个百分点。核心产品0 号受省采和渠道治理影响，收入出现下滑；缬沙坦氢氯噻嗪片(复穗悦)收入同比+3%；硝苯地平缓释片(贝奇灵)和硝苯地平控释片(贝奇康)收入同比+29%。此外，原料药业务在行业价格下行背景下稳中向好，收入12.6 亿元。

    　　创新药多个进入关键临床，仿创双轨驱动。据公司公告，2025 年全年完成产品申报32 项，获批生产33 项，获批临床6 项，助力公司在集采常态化背景下仍能可持续发展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司部分业务处于调整期及研发投入增加，我们下调26 年归母净利润6.5%至17.43 亿元，引入27 年净利润18.39 亿元。

    　　基于对公司专科业务增长潜力的看好，我们维持跑赢行业评级和目标价25 元，对应26/27 年15.0/14.1 倍市盈率。当前股价对应26/27 年10.5/10.0 倍市盈率，离目标价有41.24%上行空间。

    　　风险

    　　新药研发及不及预期，并购整合效果不及预期。