事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入80.12 亿元，同比-0.22%；归母净利润4.34 亿元，同比+16.37%；扣非归母净利润3.74 亿元，同比+15.89%；毛利率为12.67%，同比-0.34pct。其中，2025Q4 公司实现营业收入20.55 亿元，同比-1.35%，环比+8.33%；归母净利润0.54 亿元，同比-68.12%，环比-56.45%；扣非归母净利润0.12 亿元，同比-91.40%，环比-89.83%；毛利率为8.16%，同比-4.46pct，环比-5.49pct。根据百川盈孚数据，2025Q4PVA 市场均价为9616.96 元/吨，同比-16.91%，环比-3.66%，导致四季度业绩承压。

    　　PVA 光学薄膜、汽车级PVB 胶片实现高增。2025 年公司化工主产品产销量、市占率较为平稳，PVA 光学薄膜、可再分散性胶粉、PVB 树脂等新材料产品销售稳中有增。PVA、醋酸乙烯、VAE 乳液、可再分散性胶粉、PVA 光学薄膜、PVB 中间膜、醋酸甲酯营收分别为26.20、4.15、3.52、5.34、0.72、1.95、12.69 亿元，分别同比变化+16.11%、+3.57%、-10.81%、+4.88%、+34.20%、-40.50%、+28.63%。PVB 胶片受生产结构调整影响，但其中汽车级产品的产量、销量、销售收入实现了1221.02%、166%和92%的高增长。

    　　多个新材料项目建成投产有望支撑业绩增长。2025 年，公司建成投产2 万吨/年多功能PVB 树脂、2 万吨/年生物质PVA 水溶膜、15.8MW 分布式光伏发电、1万吨/年VAE 可再分散乳胶粉等项目，2000 万平方米/年TFT 偏光片用宽幅PVA光学薄膜、2 万吨/年汽车级PVB 胶片、2 万吨/年VAE 可再分散乳胶粉等项目进入试运行调试阶段，在建有年产5000 吨功能性PVA 树脂、6000 吨/年高性能PVA 纤维、20 万吨/年乙烯法功能性PVA 树脂等项目，有望支撑业绩持续增长。

    　　海外乙烯法成本承压，国内电石法价差明显走扩。海外PVA 生产主要采用石油乙烯法，中国主要采用电石乙炔法。美以伊冲突后，乙烯价格快速上涨，根据百川盈孚数据，截至3 月19 日乙烯CFR 东北亚较年初上涨81.21%，海外产能成本承压或加速退出。PVA 价格受成本支撑，截至3 月20 日国内PVA 市场均价为14204 元/吨，较年初上涨49.05%。中国电石法产能价差明显走扩，3 月20 日电石法PVA 毛利润为5353 元/吨，较年初增长273%。

    　　投资建议：皖维高新是国内PVA 行业龙头，拥有20 万吨电石乙炔法（国内最大）、6.5 万吨石油乙烯法、5 万吨生物乙烯法产能，有望受益于美以伊冲突带动的PVA价格上涨，以及海外高成本产能退出带来的供需格局改善，新材料项目投产有望实现批量销售。我们预计公司2026/2027/2028 年的EPS 分别为0.42/0.51/0.56元，2026 年3 月20 日收盘价对应市盈率16/13/12 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目批量生产、销售进度不及预期，汇率及贸易风险，收购存在不确定性，重整存在不确定性。