事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收80.12 亿，同比-0.22%;实现归母净利润4.34 亿，同比+17.39%；实现扣非归母净利润3.74 亿，同比+15.89%。

    　　2025 年四季度业绩下滑主因为PVA 价格下跌：分季度看，公司四季度归母净利润5403 万元，环比三季度-56.44%，我们认为主要原因是竞争导致PVA价格下行。根据公司公告， 四季度公司PVA 销量环比+9.75%，但单价8979元/吨、环比三季度-3.09%。同时，本部光学膜关键设备国产替代， 导致四季度光学膜销量仅为52.52 万平方米，环比-66.50%。

    　　2026 年一季度核心产品价格快速上涨：根据卓创资讯，截止2026 年3 月23 日，PVA 从11700 元/吨涨到16000 元/吨、醋酸乙烯从5935 元/吨上涨到9843 元/吨，同时核心原料电石与乙烯的涨幅分别为300 元/吨、4200 元/吨。

    　　根据电石乙炔法醋酸乙烯的电石单耗为1.12 吨，乙烯法醋酸乙烯的乙烯单耗为0.35 吨， 目前涨价对一体化生产企业盈利改善可观。

    　　短期受益产品涨价，长期公司成长路径清晰：根据公司公告，全球PVA 产能183.9 万吨， 其中海外73.8 万吨均为乙烯法，目前地缘扰动下全球乙烯价格大幅上涨、海外PVA 产能供给或受影响，叠加行业库存低，供需错配下涨价趋势可能持续。公司作为全球龙头，已具备20 万吨电石法PVA、6.5 万吨石油乙烯法、5 万吨生物乙烯法，且规划江苏皖维20 万吨新产能，有望充分受益涨价。同时，伴随PVA 光学膜、PVB 胶片等新材料新产能陆续投产贡献，公司的产业链一体化能力更为强大、成长空间更为广阔。

    　　投资建议：预计2026-2028 年归母净利润8.05、10.97、13.37 亿元，对应PE17.01x、12.48x、10.25x， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新产品市场推广的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险、涨价不及预期的风险。