2020 年业绩符合我们预期

    　　公司2020 年收入217.1 亿元，同比-28.8%；归母净利润5.2 亿元，同比-73.4%；扣非净亏损5502 万元，同比-103.6%。对应4Q20 营业收入80.9 亿元，同比-15.9%；归母净利润3.6 亿元，同比-41.6%；扣非净利润1.0 亿元，同比-76.3%。业绩位于此前指引中枢（4.1-6.1亿元），符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　单车收入比较稳健，海外新能源有正向带动。去年全年新能源单车收入64.2 亿元，同比略有下降，其中单车补贴从10.4 万元降至5.2 万元，终端客户支付价格进一步提升、对冲补贴下降的影响。

    　　此外，虽然受疫情影响，海外出口销量整体下滑，但出口新能源销量增加，带动海外单车收入超过80 万元，海外市场毛利率达到28.7%，剔除会计政策调整的影响，仍能够实现同比提升。

    　　4q 毛利率降幅较大，竞争仍显激烈。4 季度毛利率为13.9%，同环比分别-11.8ppt/-6.6ppt，降幅较大，我们认为同比降幅有会计政策调整的原因，新准则下与销售订单相关的费用计入营业成本，同步影响毛利和销售费用，全年影响毛利率约5ppt；环比下降主要系竞争仍显激烈，公司优选市场份额，对价格有所折让。

    　　现金流持续改善，分红比例再超100%。公司2020 年现金分红11.1亿元，派息率达214.5%，连续两年保持超过100%的分红比例（19年分红22.1 亿元、分红比例114.1%）；现金流持续改善，应收账款期末余额回落至89.5 亿元，其中国补相关余额为39.4 亿元。公司历史平均分红比例在60%左右，伴随销量复苏、净补贴额下降及国补回收带动现金流改善，持续的高分红值得期待。

    　　公交温和复苏，座位客车低基数下有望反弹。2021 年公司收入计划为 247.77 亿元，同比+14.2%，成本计划为197.41 亿元，费用计划为37.90 亿元，对应成本占比、费用占比相较2020 年分别下降3ppt，我们认为销量增长带来规模效应提升、盈利改善，但原材料涨价对采购降本提出挑战。从1-2 月销量表现看，公司2 月实现销量1321 辆，较2019 年增长22.7%。进入2 季度，我们预计旅游、团体巴士采购需求相对旺盛，有望带动座位客车在低基数下实现更高速的反弹。我们认为2 季度的销量表现至关重要，对全年需求复苏的持续性和程度有预判作用。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021 年19.7 倍P/E。 基于对行业复苏较保守的预期，我们下调2021 年盈利预测23.3%至16.5 亿元，维持2022 年盈利预测不变。考虑到公司有望保持较高的分红比例，维持跑赢行业评级和19.50 元目标价，对应2021 年26 倍P/E，较当前股价有33.1%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复，影响客车行业复苏；竞争加剧威胁市占率。