事件：公司披露2020 年年报，报告期内公司实现营业收入217.05 亿元（-28.82%），实现归母净利润5.16 亿元（-73.43%），Q4 单季实现营业收入80.91 亿元（-15.90%），实现归母净利润3.60 亿元（-41.56%）。

    　　全年营收降幅与销量降幅相当。受疫情影响，人员出行需求减少，城市公交客运量、中短途客运量、旅游客运量大幅下降，2020 年客车行业整体受挫。2020 年公司客车销量41756 辆，同比下滑28.85%，公司实现营业收入217.05 亿元，同比下滑28.82%，营收降幅与销量降幅相当。主要原因是，虽然2020 年新能源客车销量占比上涨1.78pct，但是大客和中客的销量占比分别下滑0.91 pct 和2.48 pct，因此2020 年公司客车ASP 变化不大。具体到季度，Q4 公司实现营收80.91 亿元，同比下滑15.90%，实现销量14916 辆，同比下滑9.86%，营收降幅显著大于销量降幅。主要原因是，虽然新能源客车销量占比提升了8.58 pct，但是受制于大中客销量占比的下降，Q4 营收端下滑幅度大于销量下滑幅度。

    　　执行新收入准则+产能利用率下滑，公司毛利率略低于预期。2020 年公司毛利率17.48%，同比下降6.87pct，原因主要在于：1）由于执行新收入准则，故将与销售订单相关的费用和按揭贴息列支营业成本；2）公司销量下滑导致产能利用率从2019年的90.29%下降至2020 年的64.24%。Q4 单季毛利率为14.41%，同比下降11.95pct，主要原因在于Q4 销量下滑叠加大中客销量占比下降，即使新能源客车销量占比提升仍难以阻止毛利率下滑。费用端，2020 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为7.16%、3.85%、7.15%和0.34%，同比分别增加-2.02pct、1.12pct、1.33 pct、-0.36 pct，其中管理费用率和研发费用率的增长主要在于营业收入的减少，销售费用率和财务费用率的下滑则在于执行新收入准则后相关费用减少。

    　　分红率持续显著提升。在2018 年和2019 年分别为48.10%和114.11%的高分红率背景下，2020 年公司实施“每10 股分配5 元（含税）”的利润分配方案，拟发放现金股利11.07 亿元，分红率高达214.53%，分红率持续显著提升，在行业中遥遥领先。

    　　投资建议：全球疫情逐渐受控，新冠疫苗已开始接种，公共交通需求有望回暖，新能源公交预计将迎来新一轮替换周期，叠加2020 年受疫情影响的延后需求，客车行业有望复苏。公司作为客车领域绝对龙头，受益行业回暖，业绩有望触底回升。

    　　考虑到2021 年新能源客车补贴退坡10%，我们下调未来几年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为16.96、19.47、28.39 亿元，维持增持-A 评 级。

    　　风险提示：补贴退坡政策风险；终端涨价或不及预期；传统公路市场持续萎缩；公司市占率提升或不及预期。