1 季度业绩符合预期 关注中长期增长逻辑

    　　宇通客车发布1Q21 业绩：实现营业收入36.3 亿元，同比+29.2%，归母净亏损1.1 亿元，同比减亏0.3 亿元。1 季度销售淡季、需求温和复苏，规模效应下降带动亏损，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　需求温和复苏，期待季度销量逐步走强。1 季度公司销量达到7176辆，同比+39.1%，公司销量跑赢行业、份额提升，但是较1Q19销量仍有明显下滑，行业需求温和复苏。1 季度公司新能源客车销量超过1900 辆，市占率14.4%，公交市场竞争压力仍大。往前看，我们预计随着旅游旺季到来，旅游客车采购需求旺盛，有望带动座位客车实现更高速反弹，而公交车采购则处于缓慢复苏阶段。

    　　全年看，我们预计行业和公司销量同比增长有望达到20%-25%。

    　　销售淡季规模效应下降，带动毛利率下行、费用率提升。1 季度公司实现单车收入50.6 万元，相比2020 年有所下滑，毛利率（扣减税金及附加）为13.4%，同比-1.5ppt、环比-0.5ppt，其中订单相关按揭贴息、售后服务计提计入营业成本，压低毛利率表现。期间费用金额相对稳定，费率达到21.0%，环比有所提升，主要系销售淡季、规模效应下降带动。截止1 季度末，公司现金余额达到47.9 亿元，应收账款余额回落至80.1 亿元，无长短期借款，现金流比较充沛，我们认为有利于公司保持较高分红比例。

    　　海外拓展与国内提升夯实并进，驱动中期增长。海外拓展方面，公司战略进一步明确，贯彻直销直服模式，着力突破19 个核心支点国家，更好地跟踪当地客户需求。目前已经取得一定进展，卡塔尔世界杯超过1000 辆新能源车型将于今明年陆续交付，我们预计海外市场销量逐步冲击万台，并能够实现结构优化、带来增量。

    　　国内市场方面，我们认为随着城市圈扩大带动出行需求增加，叠加新能源客车替换周期到来，行业及公司销量有望回到前期高点。

    　　期待智能化带动盈利模式多样化。公司较早布局智能化领域，以自身优势聚焦系统集成、终端需求开发，并与文远知行进行深度合作，计划推动微循环巴士、公交车等智能化应用，目前已有L3/4级别产品逐步进入商业化。我们认为伴随客车智能化渗透率提升，有望驱动单车价值提升，同时带来商业模式的创新，潜在的商业模式革新主要体现为，从传统产品制造厂商向基于智能化的数据服务、车辆运营和车路协同平台的综合出行方案提供商转型。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021 年23.5 倍P/E，我们维持跑赢行业评级，基于对2021 年行业恢复更保守的预期，我们下调2021 年盈利预测19.5%至13.3 亿元，维持2022 年盈利预测不变，维持19.5 元目标价不变，对应2021 年33 倍P/E，较当前股价有38.5%上行空间。

    　　风险

    　　国内需求恢复不及预期；海外出口突破不及预期。

    邓学