事件：公司发布2021 年一季报业绩，2021Q1 公司实现营业收入36.29 亿元，同比上涨28.97%，实现归母净利润-1.11 亿元，同比上涨22.51%。

    　　销量结构改变，销量增幅大于营收增幅。2021 年Q1 公司实现营业收入36.29 亿元，同比上涨28.97%，实现销量7176 辆，同比增长39.18%，销量增幅大于营收增幅，主要原因在于公司销量结构变化，以及2020Q1 救护车（售价较高）销量较高。具体来看，分燃料类型，Q1新能源客车销量1925 辆，同比增长23.40%，销量占比为26.83%，占比同比下降3.43 pct；分车型，Q1 公司大客、中客、轻客分别为2851、2724、1601辆，其中大客销量占比同比降低2.71 pct，中客占比同比增加2.68 pct，轻客基本不变。

    　　销量结构恶化、部分执行新收入准则叠加补贴退坡，Q1 毛利率同比下滑1.59pct。

    　　Q1 公司毛利率为14.40%，同比下滑1.59pct，主要原因在于，1）销量结构恶化，2021年Q1 新能源客车销量占比同比下滑3.43 pct，大客销量占比同比下滑2.71 pct；2）由于2021 年Q1 执行新收入准则，故将与订单相关的按揭贴息列支营业成本影响毛利率；3）2021 年新能源客车补贴退坡10%，以及原材料价格上涨等拖累Q1 毛利率。

    　　虽然2021Q1 客车总销量和车型结构均不如2020Q4，但是2020Q4 终端售价压力较大，故2021Q1 毛利率与2020Q4 水平相当。Q1 期间费用率为20.96%，同比下滑9.65pct，其中销售费用率和研发费用率分别同比减少3.43 pct 和4.95 pct。

    　　客车行业回暖，公司有望持续恢复。1）公路客车：一方面，2020 年疫情抑制公共出行，客运班线大受影响，2021 年后疫情时代，客运班线需求逐渐恢复；另一方面，2020 年旅游需求受压制，从即将到来的五一假期热潮可见，2021 年旅游班线需求有望强势恢复。据交强险，公司在公路车的市场份额超过50%，产品性价比高叠加高市占率，2021 年有望强者恒强。2）公交客车：公交客车更新周期为8 年左右，2013年前后的公交车有望在今年替换，叠加2020 年受疫情影响的延后需求，公交市场需求同样在恢复。据交强险，2021 年1-3 月新能源公交本地化采购率为36.5%，较2019年的48.4%和2020 年的46.3%，均呈边际改善状态，市场化程度持续提高。另外，公司也成立专人小组，主要负责在公交本地化采购市场的销售情况，看好公司公交市场份额提升。

    　　投资建议：全球疫情逐渐受控，新冠疫苗已开始接种，公共交通需求有望回暖，新能源公交预计将迎来新一轮替换周期，叠加2020 年受疫情影响的延后需求，客车行业有望复苏。公司作为客车领域绝对龙头，受益行业回暖，业绩有望触底回升。

    　　我们预计2021-2023 年归母净利润分别为16.96、19.47、28.39 亿元，维持增持-A 评级。

    　　风险提示：终端涨价或不及预期；传统公路市场持续萎缩；公司市占率提升或不及预期。