关键结论与投资建议：

    　　随着疫情见底、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。

    　　周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点。1）公司营收约90%来源于大中客。大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8年运营更换周期，有望企稳。3）随着疫情见底，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。

    　　成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10万辆潜在出口市场（2020年我国大中客销量为9.6万辆，其中出口1.3万辆）。2）随着5G大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500亿元提升至2000亿。

    　　若考虑到运营服务市场，约新增2000亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约25%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。

    　　市值空间：我们预计2021-2023年公司归母净利润为11.9/20.5/25.9亿元（原预期2020-2022年归母净利润为5/11/19亿元），考虑到2021-2025年公司归母净利润CAGR为33%，我们给予2022年公司18-20倍PE，对应今年合理价格区间为16.3-18.1元，当前股价距离目标估值有41%-56%空间，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。

    　　核心假设或逻辑：

    　　核心假设一：随着新能源透支效应消化以及疫情冲击结束，我们预计大中客行业国内销量从2020年的8.3万辆提升至2025年的15万辆。

    　　核心假设二：随着海外电动车需求爆发带动国内电动大中客出口，大中客出口销量从2020年的1.4万辆提升至2025年的5.1万辆。整体来看，大中客行业销量从2020年的9.6万辆提升至2025年的20.1万辆。

    　　核心假设三：2020年，公司整体市占率为35%，其中座位客车48.5%、公交25.3%。随着新能源补贴退坡、行业出清，公司市占率有望提升至39%。公司大中客销量从2020年的3.4万辆提升至2025年的7.9万辆。

    　　核心假设四：盈利能力方面，假设在2021年电控与电机年降为7%，2022年及以后年降为5%；电池成本在2023年之前每年降0.05元/WH，2024年及以后价格为0.6元/WH。假设新能源产品毛利率在2023年补贴取消后降低至传统车20%左右水平。

    　　核心假设五：5G时代公交智能化提速，客车行业从四个维度陆续实现商业模式的升级，公交市场规模有望拓展至4000亿元。