3Q21 业绩符合市场预期

    公司公布3 季度业绩：3Q21 营业收入58.6 亿元，同比-2.4%，环比-5.2%；归母净利润1.17 亿元，同比+24.8%，环比-54.4%。3Q 销量同环比下滑，带动公司收入略有下滑，业绩符合市场预期。

    发展趋势

    收入表现稳健，其他业务贡献部分增量。3 季度客车销售受国五切换国六需求透支的影响，同环比有较大下滑，跟随行业走势，公司3 季度客车销量达到9376 辆，同比-21.5%、环比-30.1%。公司保持7 米以上大中客市场37.4%的市占率，1-3 季度市占率保持在35-40%的区间，相较去年有所提升，其中座位客车、校车显著提升。销量大幅下滑，但公司仍实现收入小幅下降，我们预计其他业务收入贡献部分增量。3 季度对应单车收入为62.46万元，单车净利润为1.24 万元，单车扣非净利润为0.61 万元。

    毛利率提升、期间费率稳定，减值损失摊薄盈利。3Q21 毛利率为18.5%，环比+3.5ppt，我们预计其他业务对盈利亦有增厚。期间费率稳定、环比基本持平，其中销售费率/管理费率/研发费率分别为5.8%/4.0%/6.1%。3 季度净利率环比-2.2ppt 至2.0%，其中信用减值损失达到1.5 亿元，环比影响利润率3.2%，主要系相关国家补贴应收账款计提坏账准备，我们预计后续有望冲回。此外，其他收益、公允价值变动收益等变动对净利亦有摊薄，合计环比影响净利润率2.7%。截至三季度末，存货环比+10.2 亿元、应付账款环比+6.9 亿元，为4Q 旺季备货。

    需求温和复苏，期待海外新能源及智能化项目落地贡献增量。4 季度进入年底公交采购旺季，我们预计月度销量环比走高，但同比表现仍取决于各地疫情管控、政策采购意愿等，存在诸多变量。我们预计公司全年销量4.5 万辆左右，同比+5-10%。国内需求温和复苏、期待公交需求更大力度反弹的基础上，海外新能源市场突破、智能化布局有望成为4Q 乃至中长期的增长亮点。公司海外新能源拓展顺利，订单逐步上量，我们认为今年销量有望接近千辆，集中在4Q 体现。智能化方面，我们认为公司定位清晰，聚焦系统集成、终端需求开发，并与文远知行深度合作，目前已有 L3/4 级别产品逐步进入商业化，未来有望提供整车、运营、路测、运控平台一条龙服务。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2021/2022 年23.6 倍/13.1 倍市盈率，我们维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级和16.50 元目标价，对应33.1 倍2021 年市盈率和18.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有39.8%的上行空间。

    风险

    新能源公交采购恢复低于预期；海外疫情反复影响业务推进。