公司近况

    宇通客车发布12 月产销快报：公司12 月客车总销量6622 辆，同比-1.3%，2021 年全年总销量41828 辆，同比微增0.2%。

    评论

    12 月销量同比降幅大幅收窄，国内公交需求仍弱，海外新能源客车交付贡献增量。4 季度公司客车销量达到1.19 万辆，同比-20.5%，同比降幅跟3季度基本持平，但12 月同比降幅显著收窄，考虑到4 季度部分海外新能源车型集中交付，我们预计带动主要增量，而受抑于疫情反复、地方财政压力，国内新能源公交旺季需求仍弱。从销量结构来看，12 月/4Q21 大中客销量分别为5756/10001 辆，占比86.9%/84.3%；2021 年大中客销量为33467 辆，占比80%，较2019/2020 年均有所下降，座位客车需求恢复优于公交车，带动产品结构变化。展望4 季度业绩，海外新能源客车交付、智能化项目逐步落地利好盈利，但考虑到整体销量仍旧处于低位、高毛利的大中客产品占比降低，公司盈利端仍有较大承压。

    需求筑底向上确定性强，盈利端补贴退坡影响减弱，核心看规模效应。国内大中客市场需求经过2017-2020 年的连续下滑，2021 年实现销量企稳，从21 年3-4 季度销量来看，我们认为公交车需求难言确定性反弹，核心观测时点仍为22 年3-4 季度旺季。中长期来看，我们认为当前需求向上的确定性强，驱动力包括：1）2023 年新能源客车补贴完全退出，大型公交补贴退坡额度可达6 万元，有望带动抢装需求；2）2014 至2016 年为上一轮新能源公交采购高峰期，按照7-8 年使用期测算，或将迎来替换周期。盈利端，考虑到上游成本压力、下游竞争格局，成本压力的上下传导能力待观察，但2022 年补贴退坡额度不足万元，销量增长是盈利回升的主导因素。

    此外，海外新能源客车交付和智能化项目落地仍然能够贡献增量业绩。

    现金流持续改善，期待保持高分红，当前股价有支撑。2021 年公司应收账款周转天数显著改善，3Q应收账款周转天数降至137 天，同比减少105天，伴随单车补贴金额下降，我们认为将带动现金流状况改善。公司历年分红均较丰厚，2020 年分红金额达11.3 亿元、超过当年归母净利润，考虑到公司在手现金充裕，我们认为高分红和股息率有望延续，对股价形成支撑。

    估值与建议

    公司当前股价对应2022/2023 年15.5x/12.4x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑整体销量处于低位，下调2021/2022 净利润42.7%/21.4%至6.5/16.0 亿元，并引入2023 年净利润预测19.99 亿元。我们下调目标价15.2%至14.0元，对应19.8x 2022E P/E，较当前股价有28.0%的上行空间。

    风险

    公交采购恢复低于预期；智能化项目落地慢于预期；海外疫情影响交付。