2021 年业绩符合我们预期

    　　宇通客车公布2021 年业绩：公司实现营业收入232.3 亿元，YoY+7.0%，归母净利润6.1 亿元，YoY+19.0%。对应4Q21 收入75.7 亿元，YoY-6.4%，归母净利润3.5 亿元，YoY-2.0%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　4Q 单车收入提升、扣非净利润扎实，终止股权激励提升费率。4Q21 公司单车收入为63.81 万元，同比/环比分别+9.6/+1.4 万元，扣非净利润表现扎实，非经常性损益仅为仅为974.7 万元。我们认为主要得益于两方面：1）年底海外交付量增加，尤其是新能源客车，带动单车收入提升；2）部分智能化项目确认收入。4Q 销售费率达8.8%，环比+3.0ppt，主要系终止股权激励计划、集中计提相关支出的一次性影响，其他期间费率基本保持平稳。

    　　龙头市占率保持稳健，均价及毛利率提升，较好应对外部压力，现金流向好支撑高分红。全年维度来看，外部经营压力较大，大中型客车行业销量为87,525 辆，同比-9.1%。公司整体销量基本持平上年，大中客市占率有所提升，2021 年公司大中客市占率为38.2%，同比+2.9ppt，但公交市场需求颓软、竞争较大，市占率略有下滑。公司营收及利润增速跑赢销量增速，在补贴退坡情况和原材料涨价背景下，仍实现均价及毛利率提升。2021 年公司单车收入为55.5 亿元，同比+3.6 万元，其中燃油车约48 万元、新能源约73 万元。毛利率方面，2021 年国内/海外销售毛利率分别为16.1%/31.3%，同比+0.3/2.6ppt。国家补贴持续缩减，公司应收账款余额降至55 亿元，现金流保持向好态势，2021 年期末货币资金达56 亿元，公司连续7 年保持10 亿元以上分红，我们预计2021 年分红达11 亿元。

    　　行业需求仍需观测，智能化、海外市场有望贡献增量。往前看，我们认为行业需求具有不确定性，仍需持续观测，但有望迎来筑底向上的机会。一方面，自然替换周期支撑常规销量需求，另一方面2022 年为新能源补贴最后的窗口期，近4 万元的单车补贴收入退坡有望带动抢装需求。智能网联产品方面，公司前瞻技术布局及示范应用项目成果均处于行业领先地位，智能化项目有望逐步落地、贡献增量收入。此外，海外新能源客车市场需求逐步恢复，高客单价的海外市场销量增长有望进一步优化盈利能力。

    　　盈利预测与估值

    　　行业需求待观测、原材料及海运费压力仍存，我们下调2022 年净利润13%至14 亿元，维持2023 年盈利预测。当前股价对应22e/23e 13.8x/9.7xP/E。维持跑赢行业评级，考虑外部经营压力，我们下调目标价14.3%至12.00 元，对应19.4x/14x 22e/23e P/E，较当前股价有40%的上行空间。

    　　风险

    　　公交采购恢复低于预期；智能化项目落地慢于预期；海外疫情影响交付。