3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布3Q22 业绩：3Q22 实现营业收入48.5 亿元，同比-17.1%，环比+2.6%；归母净利润2.0 亿元，同比+68.1%，环比+289.1%，符合我们预期。

    发展趋势

    3Q 销量环比改善、新能源占比提升，毛利率创近年季度高点。3Q22 公司实现客车销售7392 辆，同比-21.2%，环比+11.6%；其中大中客5392 辆，销量占比为72.9%，同环比略有下滑。分动力类型看，新能源车型共销售2547 辆，占比增至34.5%。公司3Q22 单车收入65.7 万元，同比+3.2 万元；3Q22 毛利率23.1%，同比+4.6/环比+3.7ppt，创2020 年以来的季度新高，达到2019 年同期水平（2019 年公司共销售5.9 万辆），我们认为主要系新能源车型销量占比增加及市场端价格提升带动，亦为行业需求低迷背景下，公司主动调整市场策略、优化产品结构以保障盈利的成果。

    持续加大研发投入，减值计提摊薄利润。公司销售及管理费率平稳，3Q22分别为6.2%/3.6%，环比略有下降。研发费率达9.0%，同比+3.0/环比+1.4ppt，公司研发投入主要用于自动驾驶及智能网联关键技术、燃料电池系统技术、高端商务车研发等，我们认为公司持续投入前沿领域并实现产业化应用，有望深化巩固技术和产品领先优势。资产减值损失摊薄利润，3Q公司计提资产减值损失及信用减值损失合计2.5 亿元。3Q 非经达1.4 亿元，主要系政府补助，部分对冲减值损失的影响。公司应收账款保持下降趋势，3Q22 期末为39.5 亿元。3Q22 库存周转天数为155 天，较1Q 高点持续改善。经营活动净现金流13.8 亿元，环比改善明显。

    国内公交需求有望逐步回归至更替需求中枢，公司海外业务稳健上量。展望4 季度，我们判断由于疫情及政府采购需求影响，公交订单未出现明显好转，新能源补贴退坡的翘尾效应或低于此前预期，公交销量水平或逐步回归到更替需求的中枢。海外市场方面，1-3Q 公司海外销量稳健增长，我们预计全年有望贡献销售增量。我们认为公司已具备较成熟的客车产品和丰富的运营经验，有望抓住海外客车需求恢复、新能源客车渗透率提升的窗口期，持续加大海外业务拓展力度。此外，公司现金流较为充裕，且历年分红均较为丰厚，我们认为高分红和股息率有望延续，对股价形成支撑。

    盈利预测与估值

    由于行业需求低迷，我们下调2022/2023 年净利润30%/17%至4.8/12.5 亿元。当前股价对应23 年13x P/E。毛利率表现超预期，维持跑赢行业评级和10 元目标价，对应23 年18x P/E，较当前股价有39%的上行空间。

    风险

    公交采购恢复低于预期；智能化项目落地慢于预期；疫情影响海内外交付。