2022 年业绩超出市场及我们预期

    　　宇通客车发布2022 年业绩，超出我们预期：公司实现营业收入217.99 亿元，YoY-6.2%，归母净利润7.6 亿元，YoY+23.7%。对应4Q22 收入86.9亿元，YoY+14.7%，归母净利润6.3 亿元，YoY+78.4%。4Q22 海外订单集中交付，带动单车利润高增，全年业绩超出市场及我们预期。

    　　发展趋势

    　　单车收入及净利创新高，4Q22 扣非净利润扎实。2022 年行业及公司销量筑底，但单车收入及净利创新高。2022 年公司单车收入为72.2 万元，同比+16.6 万元；其中传统车62.6 万元，新能源85.9 万元，同比均提升明显，我们认为一方面系海外销量增长带动（海外单车收入接近100 万元），另一方面展现公司减少国内低价订单的成效。据我们测算，2022 年国内新能源单车补贴降至3.5 万元，终端客户支付价格提升至82.4 万元/辆。4Q22 公司扣非净利润为5.6 亿元，非经常性损益6709 万元，扣非净利润扎实。

    　　4Q22 毛利率向上、费率摊薄，营运效率提升；现金流及在手现金充沛，延续高分红。2022 年毛利率21.8%，同比+4.3ppt；4Q22 公司毛利率达25.5%，同比+4.9ppt，环比+2.4ppt。我们看到，伴随4Q22 收入基数扩大，4Q22 费率端同比均有降低。同时，4Q22 库存周转天数/应收账款周转天数降至126 天/79 天。2022 年公司经营性活动净现金流恢复至32.5 亿元，期末货币资金账面价值70.3 亿元，在手现金充沛。公司每股派发现金股利1 元（含税），拟派发现金红利22.1 亿元，结合公司在手现金及经营展望，我们预计高分红有望成为常态。

    　　2023 年国内客车需求有望迎来温和复苏，规模起量为盈利修复关键；海外新能源客车市场单价高、盈利好，出口发力助力业绩高增。公司预计2022年公司海外销售中大客约5600 辆，其中新能源车型约1200 辆，实现快速增长。海外市场新能源客车渗透率处于提升阶段，市场格局优良，单价高、利润厚，我们认为将成为未来几年公司利润增长的重要贡献，同时订单交付周期长、能见度高；国内市场公司计划针对性地调整销售政策，我们预计市场份额有望回升至30%以上，国内市场盈利关键仍在于规模回升，国内市场伴随产能利用率提升，有望形成利润增厚。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2023/2024 年盈利预测。维持跑赢行业评级，考虑行业复苏、公司业绩弹性较大，上调目标价12.5%至13.5 元，当前股价对应18.9x/14.4x 2023E/2024E P/E，目标价对应24.0x/18.3x 2023E/2024EP/E，较当前股价有27%的上行空间。

    　　风险

    　　公交采购恢复慢于预期；海外交付不及预期