2022 年境外销量同比+16%，22Q4 归母净利润同比+78%。2022 年宇通实现营收217.99 亿元，同比-6.17%；归母净利润7.59 亿元，同比+23.68%，扣非2.50 亿元，同比-16.84%，分季度看，22Q4 实现营收86.85 亿元，同比+14.72%，归母6.28 亿元，同比+78.41%，扣非5.61 亿元，同比+63.90%；分销量看，公司22 年客车销量3.02 万辆，同比-27.80%（出口5683 辆，同比+15.60%），22Q4 销量1.12 万辆，其中大中客占比82.49%，环比+9.55pct；2022 年公司新能源客车销量1.24 万辆（对应新能源车销售收入106.60 亿元，同比+16.08%），同比-1.25%，公司业绩增长主要得益于1）22 年加强价格管控+订单风险管理，提振国内订单毛利率，2）海外订单集中释放增厚Q4 利润。

    毛利率持续修复，22Q4 单车利润环比+111%。22 年公司客车产品毛利率22.61%，同比+4.32pct，主要系1）国内毛利率修复4.27pct 至20.40%；2）高毛利（30.03%）海外销售业务营收占比提升；22Q4 公司销售毛利率26.05%，同环比+4.88pct/+1.89pct；22 年公司单车营收为61.1 万元，同比+28.87%，其中新能源单车营收85.9 万元，同比+17.55%；22Q4 公司单车营收77.3 万元，同环比+21%/+18%（单车净利润5.6 万元，同环比+88%/+111%）；公司重视研发，22 年研发费率7.77%（投入智能网联及自动驾驶技术等），同比+1.05pct，22 年公司管理/销售/财务费率分别为3.88%/7.52%/-0.36%，同比+0.03/+0.22/+0.16pct；22Q4 公司净利率7.23%，同环比+2.58/+3.20pct。

    全球大中客龙头，有望迎来周期与成长共振。1）国内：随国内新能源透支效应消化叠加经济回暖，客车行业被抑制的需求有望陆续释放；房车有望带来额外增长（国内房车保有量距欧美日具较大提升空间）；2）出口：公司作为全球大中客车行业龙头，产品+服务屡获认可，出口业务近年来充分受益于海外新能源客车升级（海外客车行业销量是国内近2 倍）。宇通实现在“一带一路”沿线115 个国家客车出口（2 月斩获沙特阿拉伯550 辆客车订单；3 月乌兹别克斯坦800 辆客车订单首批交付），有望充分受益于“一带一路”深化和推进，有望推动宇通订单产品结构和盈利水平持续改善。

    风险提示：补贴持续退坡、行业复苏不达预期、汇率波动影响盈利。

    投资建议：全球大中客龙头，维持“买入”评级。我们微幅调整盈利预测，预计23-25 年公司归母净利润12.4/17.8/22.2 亿元（原12.3/17.5/21.9亿元），对应PE 为19/13/11 倍，公司实力强劲，具备整车、技术、方案输出能力，有望充分受益于行业复苏+出海配套，叠加未来智能化商业模式随地，公司有望保持长期竞争力，维持“买入”评级。