22 年业绩大超市场预期，出口业务大幅提升公司的盈利能力。2022 年公司实现归母净利润7.6 亿元（+23.7%），扣非归母净利润2.5 亿元（-16.8%），22 年公司计提信用减值损失4.4 亿元，这当中大多数为应收账款到期所计提，如果加回这4.4 亿，公司22 年净利润约为12 亿，扣非净利润接近7 亿元。

    　　4Q22 公司归母净利润6.3 亿元（78.4%），扣非5.6 亿元（+64.7%），其中因账龄问题计提1 亿元，如果加回来，4Q22 归母净利润7.3 亿元，扣非为6.6 亿元。4Q22 公司毛利率为26.1%，同比提升4.9 个百分点，环比提升1.9个百分点，单车均价为77.3 万元，同比提升+21%，环比提升17.7%。公司毛利率和单车均价提升的主要原因是，出口客车销量和占比大幅提升。

    　　海外市场：出口业务空间大、盈利高，打开公司长期成长空间。2022 年公司共出口5683 台车，出口业务实现营业收入56 亿元，单车售价大约100 万元，国内客车销售24515 台，实现营业收入139 亿元，单车均价为56.7 万元。

    　　海外业务的毛利率为30%，国内业务的毛利率为20%，因此出口业务无论单车售价还是单车盈利都远高于国内。疫情导致海外客车行业销量断崖式下跌，从2019 年的21.7 万辆下降到2021 年的14.4 万辆，降幅约为33.7%。2022年下半年开始，海外客车的销量开始增长，我们预计未来海外客车销量有望恢复到疫情前水平，同时电动大巴车的占比将大幅提升。宇通客车是全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富，同时，中国电动车产业链在全球具备竞争力。因此，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。客车的电动化，对于宇通来讲有三个重要意义。第一，在燃油车时代，一些高端的市场公司无法进入，电动大巴时代公司可以进入；第二，由于公司拥有丰富的电动大巴的生产经验和优势，未来在电动大巴领域的市占率将远高于传统大巴；第三，电动大巴领域，公司的盈利更高。

    　　国内市场：客车行业底部反转，七年等一回。疫情结束旅游出行增加，受益于消费复苏旅游大巴有望增长。疫情结束后，居民旅游出行的意愿增加。各个景区的和旅行公司，在过去三年的时间里，购车比正常年份有所下降，随着游客人数的增加，景区可能会面临缺少大巴车的情况。往后看，旅游大巴车有望进入新的一轮采购高峰。宇通客车在大中型客车领域的市占率有40%以上，将充分享受行业的增长的红利。电动公交车自14 年、15 年开始大规模推广，15 年公交车销量达到了10 万台，16 年达到销量的高峰超过12 万台，彼时电动车公交车行业的渗透率已经超过了80%。17 年到19 年之间，公交车行业的年销量仍在8~10 万台之间，相比于16 年的销量有所下滑，主要原因是16 年对后续购车造成了一定程度的透支，不过行业销量总体仍在销量中枢附近。自2020 年疫情以来，公共出行受到了影响，公交车销量大幅下滑，2020 年销量为6.6 万台，2021 年销量到了历史最低5 万台，2022 年开　　始呈现好转迹象销量达到了6.1 万台。公交车的更新周期为6~8 年，理论上从2022 年开始，公交车应该进入大规模的更新换代周期，但是由于疫情的影响，导致公交车更新换代周期推迟。我们预计从23 年~24 年开始，全国各地的公交车将逐步开始更新，客车行业将进入上行周期。宇通客车作为公交车领域的龙头企业，有望充分受益于行业周期上行。

    　　电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业的也将因此受益，盈利有望大幅提高。电动客车单车带电量有150~200 度电，单车电池成本在15~20 万元之间。2022 年宇通客车的总销量为3 万台，其中约40%为电动客车。因此，电池成本下降有望给公司带来客观的盈利弹性。销量增长发挥规模效应，2018 年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018 年的8.3%上升到了2022 年11.7%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23 年管理费用率和研发费用率下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。

    　　盈利预测与投资建议。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内市场消费和旅游复苏、公交更新的周期上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。海外的客车市场在2022 年实现了增长，由于海外放开的时间比国内早，因此我们判断公司海外出口业务的上行周期从2022 年已经开启，未来将保持持续增长。

    　　国内的恢复，预计将比海外市场晚一年左右，因此国内数据的改善，大概会从2023 年的下半年左右开始。所以，我们跟踪宇通客车销售数据的时候，23年上半年要重视海外数据，下半年之后，海外与国内并重。预计2023 年~2025年公司的净利润为13 亿、19 亿和24 亿元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：国内恢复不及预期；海外销量不及预期。