事件：宇通客车发布2023 年一季报，1Q23 公司实现营业收入35.76 亿元（+1.42%）；归母净利润1.21 亿元，比22 年同期增加了2.37 亿；扣非净利润0.48 亿元，比22 年同期增加了3.72 亿元。一季度盈利超市场预期。

    销售结构优化提升毛利率，管理管控增厚利润弹性。公司一季度共销售客车4439 辆（-10.2%），其中出口销量1353 台（+81%）。1Q23 公司毛利率21.5%，同比提升6.5 个百分点，销售净利率3.53%。单车销售均价从71.3万元提升至80.56 万元（+13%）。尽管公司总销量出现了一定的下滑，但是由于出口销量的提升，公司毛利率和单车售价有大幅提升，公司盈利大幅改善。1Q23 公司销售费用率8.5%（同比下降1 个pct），管理费用率为4.8%（同比下降2 个pct），研发费用率为8.2%（同比下降2.7 个pct）。收入规模变化不大的情况下，费用率明显下降，主要是因为公司在22 年的下半年进行了人员优化，控制了费用。往后看，随着公司销量和收入的提升，费用率有望进一步下降，带来比较明显的利润弹性。

    海外市场提供广阔成长空间，国内市场有望逐步恢复。我们认为，公司未来海外市场可以做到1.5 万到2 万的销量，营业收入有望达到150~200 亿元，海外市场空间大，利润高。国内市场有望到3 万辆以上的销量。公司现有产能基本上可以支撑公司实现该销量目标。公司早年间产能都已投放完毕，而且公司是A 股里少有的采用加速折旧的公司。

    经营活动现金流持续好于净利润，高分红回报股东。1Q23 公司经营性现金流为4 亿元，高于公司净利润的1.2 亿。2018 年以来，公司每年的经营性现金流都远高于净利润，近5 年来宇通客车净利润合计62.5 亿元，但是经营性现金流为158.7 亿元，经营性现金流比净利润多出来了96.2 亿元。公司优秀的现金流不仅为分红提供了保障，更体现了公司严谨的会计准则和优秀的管理水平。公司历史上平均分红率在60%以上，2022 年分红率在290%以上。由于公司未来不需要增加太多新的资本开支，未来在经营稳定的情况下，有望保持较高的分红率，可以用DCF 进行估值。如果按照3.5%~4%的股息率，稳态PE 估值对应下来在20~28.5 倍之间。由于公司现在处于快速成长阶段，应给与成长股的估值，高于稳态的PE。

    盈利预测与投资建议。公司是难得的一边成长一边分红的公司。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内市场消费和旅游复苏、公交更新的周期上行以及电池成本下降等因素共振。上调公司盈利预测，预计公司23 年~25 年净利润为13.8 亿，19.6 亿和25 亿，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：国内恢复不及预期；海外销量不及预期。