大中客领头羊，深度受益海内外客车周期向上

    　　公司是我国大中客领头羊，有望充分受益海外新能源红利/国内替换周期复苏供给出清，提升份额并释放规模效应，实现量价利共振。预计23-25 年归母净利为15.2/20.1/25.0 亿元,Wind 一致预期可比公司24E PE 14x,考虑公司出海+中特估+高分红属性，给予24E PE 16x，对应目标价14.56 元，维持增持评级。

    　　客车从底部走向恢复性上行周期，大中客行业领头羊或享量价利共振16-22 年客车行业因前期电动化普及预支需求/疫情影响出行并延迟采购/出口偏弱，销量下行持续约6 年，22 年大中客销量8.8 万辆(乘联会)，创历史新低，量价利传导充分。随着疫后国内出行需求恢复且客车或迎替换周期，国外新能源化加速和”一带一路”催化，23 年起行业或进入恢复性上行周期。

    　　我们预计23-25 年大中客销量为9.5/10.8/11.8 万辆。我们认为宇通具备“规模效应+产品力+管理能力”的护城河，其穿越多轮周期已验证实力，看好其受益国内替换周期和供给出清、国外客车新能源化红利，实现量价利共振、现金流改善，叠加高分红传统，有高投资价值。

    　　海外：新能源化起步叠加“一带一路”，公司技术输出或提升利润中枢(1)海外客车需求广阔。根据Marklines，海外客车销量中枢约20 万左右，新能源渗透较低，而欧洲/中东/拉美洲等已规划积极客车新能源化目标，或有较大需求；同时受益政策支持与疫后复苏，“一带一路”国家或释放较多客车需求；(2)出口客车ASP 约高于内销70%(中客网)，近年来宇通从产品输出向服务和方案输出转型，从出口拉美/非洲/亚洲转向欧洲等高端市场，公司出口已有20 余年积累，我们看好其出口规模扩大，受益出口高价高利进而提升利润中枢。(3)宇通实现纯电客车全系列产品平台布局，产品力领先海外，且近年逐步转向直销为主，我们看好其凭借卓越产品和服务质量，撬动海外市场。

    　　国内：替换周期叠加需求复苏，宇通强大护城河支撑供给出清抢份额(1)大中客替换周期约6-8 年，23 年起有望释放16-17 年近20 万辆新能源客车的替换需求，叠加疫后出行复苏，预计国内客车周期实现温和复苏。(2)格局上行业加速洗牌，格局向头部集中，22 年纯电大中客二线企业份额约60%，尾部份额<20%，在补贴持续退坡、行业盈利下降下，尾部出清风险加大或让出10%份额；而地方保护减弱、行业竞争市场化，二线或为强产品力的头部让出5%左右份额。(3)强管理能力和风险管控领先+积极推进自动驾驶和高端化，产品力领跑市场，我们看好宇通22-25 年纯电大中客份额提升约4%，叠加优选市场捍卫利润、规模效应显著，或释放可观弹性。

    　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。