事件

    　　公司发布2025 年一季报，公司一季度实现营业收入64.2 亿元，同比-3%，环比-51%；实现归母净利润7.6 亿元，同比+15%，环比-55%。

    　　Q1 轻客实现高增长，单车收入同比有所下降

    Q1 公司实现客车销量9011 辆，同比+16.6%，其中大型/中型/轻型客车销量分别为4532/2729/1750 辆，同比分别-1.4%/+15.1%/+129.1%，轻客表现亮眼助公司销量高增。Q1 公司实现营收64.2 亿元，同比-3%，环比-51%；单车收入达到71.2 万元，同比-16.8%，环比-15.6%，销量高增营收略有下降主要系销量结构大中客占比下降，Q1 大中客占比为80.6%，同比-9.5pct，环比-0.7pct。

    　　Q1 公司费用改善明显，减值冲回增厚

    公司业绩Q1 公司实现归母净利润7.6 亿元，同比+15%，环比-55%；公司毛利率为18.9%，同比-6.0pct，环比-7.0pct；单车利润达到8.4 万元，同比-1.4%，环比-22.5%，毛利率与单车利润下降主要系销量结构变化。Q1 公司销售净利率为12.0%，同比+2.0pct，环比-0.9pct，主要系费用率改善明显，Q1 公司期间费用率为10.8%，同比-3.0pct ， 环比+1.5pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.4%/2.8%/4.6%/0.1%，同比分别-3.5pct/持平/-0.1pct/+0.6pct，环比分别-0.1/+1.4/-0.6/+0.8pct。Q1 公司信用和资产减值合计为2.8 亿元，同比增加2.5亿元，环比增加5.9 亿元，主要系应收回款减值冲回，增厚公司Q1 利润。

    　　以旧换新预计带动公司内需向上，2025 年高分红有望持续

    2025 年新能源公交车以旧换新补贴政策贯穿全年，对8 年及以上新能源公交更新单车平均补贴8 万。我们预计从二季度开始，随着各地方公交集团及其他企业开始陆续发标，国内新能源公交需求有望进一步释放，作为龙头公司率先受益，新能源公交销量占比提升也有利于公司客车单价提升。公司客车市场地位高，经营活动现金流长期高于净利润，短期内无较大资本开支，2025 年业绩有望继续保持增长，高分红有望持续。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为427/472/511 亿元，同比分别+14.8%/10.5%/8.3% ， 归母净利润分别为44.9/51.1/57.2 亿元， 同比分别+9.1%/13.8%/11.9%，EPS 分别为2.03/2.31/2.58 元/股，CAGR-3 为12%。鉴于公司出口与内需持续向上，红利资产属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内客车需求不及预期；海外订单需求不及预期；汇率波动风险。