4Q25 业绩高于我们预期

    　　4Q25 营业收入150.60 亿元，同比+14.6%/环比+47.12%；归母净利润22.62 亿元，同比+34.30%/环比+66.72%。出口占比提升叠加公允价值变动收益，公司业绩超出我们预期。

    　　发展趋势

    　　销售结构持续优化，4Q25 单车收入再创新高。2025 年公司总销量约4.95 万辆，同比+5.5%。分地区看，公司出口达1.71 万辆，同比+22.5%，成为增长核心驱动，其中新能源客车出口近4000 台。国内销量3.24 万辆，同比-1.67%，主要受座位客车需求回落拖累。公司4Q25 销售1.6 万辆，其中出口达6300 辆左右，占比保持高位，带动4Q25 公司单车收入增至94.4 万元，同比+12%/环比+13%，再创季度新高。

    　　4Q25 净利率创新高；年度分红金额首次达55 亿元。2025 年公司国内业务毛利率19.1%，同比基本持平；海外业务毛利率达29.6%，同比+1.2%，实现量利齐升。2025 年销售/管理/研发费率分别为3.4%/2.0%/4.4%，三项费率同比均下降。受益于出口占比提升，4Q25 公司毛利率达27.3%，同比+1.4/环比+3.3ppt。

    　　4Q25 公允价值变动收益达3.0 亿元，额外增厚利润；归母净利率达13.41%，再创年度新高。2025 年公司拟分红55.35 亿元，较去年增加约22 亿元，分红金额亦创新高。

    　　海外新能源客车渗透加速；打造长期价值。据公司年报，公司预计2026 年国内需求有望小幅增长。我们预计2026 年公司出口销量有望保持稳健增长，主要得益于欧盟新能源客车转型从公交向其他细分市场扩散，以及公司在欧洲、拉美等市场的深耕布局；尽管面临地缘政治等挑战，但凭借“直销、直服、直融”战略、技术及成本优势，我们认为公司中长期全球竞争力将持续强化。

    　　盈利预测与估值

    　　公司海外盈利提升超预期，我们上调2026/2027 年盈利预测11%/4%至61.1/66.3 亿元，维持跑赢行业评级和38.0 元目标价。当前股价对应11.8x/10.9x 26E/27E P/E，目标价对应26E/27E 13.8x/12.7x P/E，较当前股价有16.6%的上行空间。

    　　风险

    　　出口贸易风险；国内需求不及预期。